中金：CPI低点或现 但复苏仍需呵护

中金公司研报表示，4月CPI同比从0.7%下滑到0.1%，PPI同比从-2.5%回落至-3.6%，低于市场预期均值。从三个维度看，基数拖累仍占大头，但新增因素亦有影响；从输入性与内生性看，国际定价和国内定价的大宗价格均走弱；从成本与需求看，成本回落有贡献，但场景修复的消费价格表现好于购买力驱动的消费价格。往前看，CPI同比年底低点或已过，但仍需财政货币发力“恢复和扩大需求”。

中金：CPI低点或现，但复苏仍需呵护

从基数效应和新增因素看，基数拖累仍占大头，但新增因素开始拖累。CPI和PPI同比回落的0.6和1.1个百分点中，翘尾因素拖累了0.4和0.6个百分点，主要是由于去年同期俄乌冲突和华东疫情推升大宗和食品价格，去年4月PPI环比达0.6%，CPI食品和工业消费品价格环比亦大超历史季节性。但新增因素亦拖累了CPI和PPI同比0.2和0.5个百分点，或表明复苏基础仍待进一步稳固。

从输入性与内生性因素看，二者对PPI环比均有贡献。受美欧银行危机影响，国际定价的油气价格走低，带动石油化工和燃气生产相关的PPI分项环比走弱，贡献了PPI环比 0.5ppt的跌幅中的0.2ppt。但黑色、有色、煤炭、电力、非金属矿物制品相关PPI环比亦下跌，或反映疫后赶工告一段落，3月固定资产投资同比从1-2月的5.5%放缓至4.8%，4月出口同比从3月的15%放缓至8%，近期高频数据显示，钢材和沥青表观消费量、水泥出货量均有所放缓。

从成本驱动与需求拉动看，成本有拖累，但需求更分化。CPI工业消费品同比回落、环比低于十年均值，部分受成本端PPI下滑影响，但食品和服务CPI环比高于历史同期均值，反映内生需求仍在复苏。但值得注意的是，与场景修复的消费价格复苏更好，如交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比涨幅在4.6%-8.1%，但与购买力相关的价格复苏略弱，如衣着、生活用品、家电、汽车、通信工具、酒类环比涨幅均低于历史同期均值。这与五一假期消费数据表现类似，与场景修复相关的消费，如酒店预定量、铁路和民航出行人次、旅游人次都已经恢复到比2019年同期更高的水平，但与购买力相关的消费，如免税购物额、旅游客单价、餐饮消费额、货运物流仍未恢复至疫情前水平。

往前看，CPI同比或现年内低点，未来两月基数效应将有所提振，PPI同比降幅在去年俄乌冲突影响下未来两月或仍将扩大，但下半年有望改善。如我们在3月物价点评《我们看到的是回暖，而非通缩》中所讲，从“一个跟随，两个特征”（伴随着经济衰退，以及物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降）来看，目前制造业与服务业PMI显示经济处在复苏阶段，物价下行既不持续也不全面，M2同比和超额M2仍在高位，我们并非步入通缩。

但复苏节奏与幅度仍需政策呵护。疫后第一阶段场景修复的复苏或已较为充分，后续购买力驱动的内生需求即将接力。由于从存量看，放开前我国居民收入仍低于趋势，超额储蓄积累低于发达经济体水平，从增量看，结构转型期，作为新驱动力的新经济（绿色、科创）乘数低于老经济（地产、基建），内生需求的复苏或仍需政策呵护。利率或仍有下行空间，同时财政政策也很重要，除了支持投资（基建与新兴制造），稳消费保民生方面或仍需加力，解决结构性就业问题的政策亦将加大力度落实。