国泰君安:雪球受市场关注 头部券商受益格局优化

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雪球期权是一种障碍期权,合约约定敲入价格,标的价格跌破敲入价格时,投资者可能会承担标的实际损失,合约挂钩标的以股指类为主。1)雪球期权产品是一种“障碍期权”,合约约定产品的敲入价格,当合约挂钩的标的资产价格跌破敲入价格,且此后观察日未能高于敲出价格时,投资者将承担到期时标的的实际损益。2)雪球期权挂钩标的以股指类为主。截止到7月最新数据,场外衍生品名义本金规模为23059亿元,当月新增场外衍生品合约名义本金规模8428亿元,新增场外期权名义本金规模3751亿元,其中股指期权为2169亿元,占比58%,个股期权为380亿元,占比10%。

预计当下引发市场关注的部分雪球合约多数于2023年2-4月开仓。1)市场中雪球产品的敲入线多数为70%-80%,合约存续期以1年期、2年期为主。1月17日,中证500、中证1000点位分别达到5062、5389,对应面临市场关注的雪球开仓时点位最低为6327、6736,目前仅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合约开仓时点位处于该区间。2022年开仓合约存续较少,且多数于2022年7-8月及2023年2-4月敲出,当下面临关注的雪球多数为2023年2-4月开仓合约。2)2023年2-4月,券商股指类场外期权新开合约名义本金共计6009.24亿元,预计其中约有30%为股指雪球。

雪球合约若发生敲入将导致券商减持部分指数标的期货多头头寸,更多于期货市场而非股票现货市场减持对冲所需指数标的。1)为对冲标的资产价格波动风险,券商为客户新开雪球期权合约后,会持有部分指数标的的期货多头进行Delta对冲。2)雪球发生敲入后,根据合约的Delta,券商预计会减持部分指数标的期货多头头寸,更多于期货市场而非股票现货市场减持对冲所需指数标的。

投资建议:雪球合约敲入对券商整体业绩影响有限,场外衍生品业务专业化能力更强的头部券商更受益于竞争格局的优化。1)由于券商会对雪球合约采取Delta对冲,避免自身承担标的资产价格波动风险,雪球若发生敲入,对券商影响有限。2)场外衍生品业务专业化能力更强的头部券商,其应对雪球敲入时,专业化优势将进一步凸显,市场竞争格局将更为头部集中。

风险提示:权益市场持续下行。

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