广发基金张东一:烟火气渐浓 消费回暖了吗

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刚刚过去的这个春节,市场对消费的预期得到了明显的扭转。

春节档国内电影票房67.58亿元,同比增长11.89%;

假期全国国内旅游出游3.08亿人次,同比增长23.1%,实现国内旅游收入3758.43亿元,同比增长30%;

七天假期,全国春运客流量超2亿人次……

烟火气回来了,人山人海回来了,消费暖了,市场的信心也回来了。

对此,资本市场的反应更早:沉寂了近两年的消费板块也重新活跃起来,尤其是港股消费板块表现更为突出。Wind显示,自去年11月1日至今年1月30日的这3个月时间里,恒生消费指数上涨了45.83%,中信消费指数上涨20.99%。

许多人忍不住问:“消费的春天重新到来了吗?消费会以怎样的路径复苏?哪些细分行业和公司有较好的投资机会?”自2008年入行以来,消费是我持续跟踪和研究的一大板块。今天,我想和大家一起聊聊关于消费的一点看法。

消费会以什么样的路径复苏

过去两年,在疫情影响、经济增速下滑、美联储加息、海外地缘冲突等多重因素影响下,消费板块表现低迷,尤其是对于离岸市场的港股,消费板块更是出现了多轮大幅回调。

2021年以前,必选消费被视为市场的防御性品种,当经济增长低迷,资本市场出现回调时,消费往往会因其弱周期属性而表现得较为抗跌。通常而言,当估值回到相对低位、预期有较好的中长期回报时,就会有资金基于长期空间进行布局。他们坚信当经济周期走向复苏,就能获得不错的投资回报。然而,曾经有效的历史经验,在过去两年间,几乎都是失效的。

从中信编制的4大板块指数的表现来看,2021年初至2022年11月末,消费(CI005919.WI)是近两年期间表现最差的板块,近两年累计跑输万得全A指数约15个百分点。从四大板块历年的表现排序来看,消费作为历史上四大板块里的优等生,此前从未连续两年排在4大板块中靠后两位,这次的表现属于首次。

去年末,随着防疫政策的优化调整以及海外加息进入尾声等,港股和A股的机构重仓股开始出现上涨,以消费为代表的板块大幅上扬。从基本面角度分析,2023年的消费将以什么样的路径复苏?

我们来看看美国、欧洲、亚洲多国疫后消费复苏路径:政府防控政策逐渐放松→人员流动与新增确诊脱离相关性,人员流动逐渐恢复→消费数据逐步恢复。做了大规模财政刺激的美国,消费板块的盈利恢复仅用了1年时间;欧洲各国则分别用了5-8个季度不等;亚洲各国用了两年及以上,当前仍在恢复进程中。从消费内部结构看,各国皆是商品消费复苏早,复苏斜率高(不管该国是否做了大规模的财政刺激);服务消费复苏慢,复苏斜率低。

在消费的修复过程中,疫情受损的细分行业大概率会迎来超额收益期,以高盛封控指数大幅下行作为起点,消费数据基本修复、高盛封控指数下行至底部作为终点或者略领先该时点,持续时间约2~3个季度,最大超额收益约15%~25%;行情演绎的早期,可选商品型消费行业如汽车、家电、家居可能反弹幅度大,行情演绎的后期服务型消费行业如航空、酒店、餐饮可能反弹幅度大。

为何消费格外受外资青睐

伴随防疫政策的优化调整,沉寂了近两年的消费板块近期又重新活跃起来。值得注意的是,在本轮的消费反弹行情中,外资表现得尤为积极。从持仓来看,A股大消费和港股,向来是外资参与度高、持仓重的标的。换句话说,对于外资来说,可以在多国别进行投资,在参与中国市场权益投资的时候,首先选择的是中国相对全球来说具有比较优势的资产,以及长期股权回报率可期的资产。

所以,过去当这种国别级别的贝塔风险出现时,对于境外资金来说,个股阿尔法变得并不那么重要,他们会选择全面降仓权益资产。而当情况出现变化后,港股和A股外资的重仓股开始出现趋势性上涨。这种现象的背后,往往是因为消费是较为优质的中国资产。

为什么外资青睐中国的消费及相关行业的投资?首要原因是在我们过去的经济增长红利期中,我们人均收入水平的快速增长。第二,我们是少有的大人口基数下的全国统一大市场。在品牌化进程中,大部分的海外品牌在国内可以得到更好的品牌溢价。这些因素共同作用,使国内市场成为全球消费品投资的沃土。我们的消费品企业也在很多领域逐步成长为全球规模领先的企业。

第三,从估值水平来看,A股的大消费和港股,不管是品牌消费品,还是医药服务或者是互联网行业,都经历了接近两年的大幅调整,曾经享受估值溢价的消费行业,估值已经“平易近人”。港股的整体估值更是处于历史低点。截至2022年末,恒指2022年预测市盈率为10.8倍,大约处于2008年以来均值下方的位置。从股债性价比来看,恒指市盈率倒数与10年期国债、美债收益率的差值目前依旧处于历史最高水平附近。两者综合意味着港股估值处于底部区间。

随着防疫政策的调整,宏观经济会出现较好的向上弹性。而这也将给境外资金投资中国权益资产带来信心,有利于港股的整体估值走出历史底部,也有利于外资持股较多的A股板块的上涨。

沿着前面提到的逻辑,我所管理的可投港股的组合在去年三季度末加仓了消费产业链。例如,受益于地产竣工的定制家具;受益股港股估值修复的港股互联网、创新药;受益于疫情政策调整的可选消费。

消费的出路在哪里

最近3个月,消费股迎来一波反弹行情,但市场对于消费的复苏仍有分歧。比如有一种说法认为,持续的消费低迷,不是疫情管控的原因,而是三年疫情期间居民收入下降,消费力不足。也有说法认为,如今制造业投资放在更重要的位置,消费有可能会被挤压。

那么,是不是居民收入下降,并由此导致压制消费的发展?一个官方公开数据阐释的事实是,2020年以来的三年里,居民储蓄率不断上升,处于异常高的水平。然而,本轮超额储蓄并非收入增加带来的,根据我们研究团队的研究,中国的人均可支配收入是低于历史中枢的,且其中主要是工资性收入的负向缺口较大。本轮超额储蓄是由于收入和消费支出双降,同时消费支出下降更多带来的。因此,这是本轮消费下滑的症结所在。

但还有另一个证据是,每年年底向来是银行客户提前还房贷的高峰期,但在2022年年底想要申请提前还房贷变得比较“困难”,因为还贷客户数量超载,有的银行提前还贷的预约客户数已经排队到2023年6月。结合这两点来看,消费的低迷,并不是因为居民没钱消费,而是消费支出本身下降得更快,比收入下降得更快。

居民是否消费,一方面与收入有关,另一方面也与个人偏好、社交场景、文化等有关。举个例子,一个人的消费欲望与他的社会接触面有极大的正相关关系,你要走出家门去参加聚会,才会需要与聚会有关的一切,包括衣服、鞋子、背包、饰品、餐厅、交通工具等等。一个人要接触朋友同事,才会注意到闺蜜买了新包包、同事买了新车、邻居小孩上了新的培训班,这些会不断刺激新的消费行为发生。而在过去三年,这样的社交频次是大幅减少的。

另外,在大力发展制造业的阶段,消费是否也会受到影响呢?每逢处于地产和投资向上的周期里,我们似乎都要讨论消费会不会被挤压,或者消费股是否还有投资价值的问题。从结果上看,在地产和投资周期向上的周期里,也是消费旺盛向上的周期。与此相对应,当汽车、家电和电子消费品的消费周期向下时,后面紧随的也是制造业投资回报率的下行周期。投资,尤其是先进制造业投资,可以更好地解决就业和收入水平的问题,这是消费能力的保证。我们早已过了资本稀缺,需要牺牲消费提高储蓄降低投资成本的阶段。

更进一步说,在经济增长的“三驾马车”里——出口、投资、消费,本质上都属于“消费”,出口是国外的消费,政府投资形成的公共产品以税收的形式附加在商品价格上,最终也是要被消费掉的。因此,只有消费有了一定的体量和增速,这些制造业的投资、制造业的产能、制造业的先进,才能体现其最终的价值。

最近,我们也观察到了很多消费子行业出现了明显回暖的信号,例如,春节返乡潮带来地县城市消费数据反弹超预期:黄金珠宝同店增速区间在10%-15%,好于之前预期水平;体育服饰普遍出现农历年同比口径下的高增长;三四线消费的白酒数据也普遍好于预期。

基于以上分析,我们坚信,消费的长期价值是显而易见的,而在后疫情时代,消费会重新焕发生机。

基金经理简介:张东一,14年证券从业年限,6.5年公募投资经验。现任广发基金国际业务部基金经理,管理广发估值优势、广发聚优等基金。

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