中金公司：降准支持信贷投放 货币政策未转向

中金公司研报指出，央行在3月17日宣布降准25bp，参考去年央行的估算来看，此次降准释放的流动性可能略高于5000亿元。季末前(3月27日)降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但25bp较为克制的降幅或也意味着货币政策可能不会在当前基础上明显宽松。接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素：1)经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2)资产价格是否有大幅上涨的倾向。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定总是通过总量宽松来实现。

中金：降准支持信贷投放，货币政策未转向

央行在3月17日宣布降准25bp，参考去年央行的估算来看，此次降准释放的流动性可能略高于5000亿元。季末前(3月27日)降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但25bp较为克制的降幅或也意味着货币政策可能不会在当前基础上明显宽松。接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素：1)经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2)资产价格是否有大幅上涨的倾向。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定总是通过总量宽松来实现。

此次降准的一个重要背景是年初以来信贷需求上升较快，银行间流动性有所收紧。1-2月新增人民币信贷达到6.7万亿元，相比去年同期多增1.5万亿元，信贷余额同比增速上升到11.6%，M2同比增速上升到12.9%、达到近6年来新高。从3月利率的走势来看，3月的信贷需求可能仍然不错。同时1-2月政府债提前发行对市场流动性也产生影响。

近期短端资金利率上升，更多是信贷投放和政府债供给被动所致，而非央行主动为之，但利率互换市场上开始反映货币政策收紧预期。去年11月以来，短端利率开始上升，部分受到理财抛售的影响。但今年年初以来，理财抛售的冲击逐步减弱之后，市场利率又重回上升轨道。一方面，从利率走廊来看，1月中旬以来，DR007在大部分时间一般都高于政策利率(2.20%)，R007在2月末已经高于利率走廊上限。虽然3月15日的MLF已经超额续作净投放2800亿元，但是资金利率还在上行，3月16日DR007再次达到政策利率(2.20%)的上方，同业存单利率一路上行，我们根据中国利率衍生品市场构建的“加息隐含预期指数”也来到了临界值的上方，显示利率互换市场对未来的DR007利率保持一个相对偏紧的预期。而季末在存贷款冲规模、MPA考核下，流动性更是面临较大压力，央行选择季末前(3月27日)降准可以较好缓解即将到来的流动性压力。

这次降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但或也不意味着货币政策会在当前基础上明显宽松。

本次降准的幅度较为克制，计算下来可以大体满足银行的新增流动性需求。在经历1-2月的信贷快速投放之后，叠加1-3月公开市场净回笼6560亿元，净增的准备金需求可能在1.2万亿元左右，去年12月的降准大约释放了5000亿元流动性，此次降准再释放约5000亿元，再加上其他结构性货币工具，大体可以满足银行的新增准备金需求。

需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，货币政策需要维持一个相对宽松的态势。两会政府工作报告明确指出，需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，李强总理也在答记者问中指出今年的目标是要推动经济运行的全面好转。1-2月经济金融数据虽然都已经有明显改善，但部分反映了经济从疫情“低谷”期的爬坡效应。比如，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，居民消费表现总体温和；2月调查失业率为5.6%，还略高于2021年和2022年同期；1-2月出口同比下滑，考虑到近期全球金融市场的动荡，外需的不确定性仍然存在。在这样经济背景之下，货币政策仍然需要维持一个相对宽松的态势，因此在各类补充银行流动性的方式中(扩大逆回购、增加MLF投放、降准)选择了对银行来说成本最低的降准。

但货币政策在当前基础上明显宽松的可能性也不大，降息的必要性进一步下降。继续降准的可能性不排除，但也存在其他方式补充流动性。考虑到近期利率的走势以及央行降准的决定，3月信贷需求可能仍然不弱，连续的信贷较快投放有助于经济的进一步复苏，如果外需不超预期走弱的话，央行降息的必要性并不高。由于信贷投放较多，银行对流动资金可能仍有需求，但央行是否会继续选择降准的方式对冲仍有不确定性，通过OMO等扩表方式也可以替代降准。但即便年内再降25bp，从历史上来看也是对冲存款上升的中性方式。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定必需通过总量宽松来实现。

向前看，接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素。我们近期的草根调研显示，地方政府的确在积极努力地提振经济增长。从国际经验来看，在度过2-3个月场景修复驱动的反弹之后，消费可能会迎来由内生动能驱动的修复。但另一方面货币政策是否收紧，我们可以观察以下几个方面：1)经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2)资产价格是否有大幅上涨的倾向。这两个问题的答案尚需观察。