中信证券:预计服务消费复苏态势要好于商品消费

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中信证券研报认为,一季度社零数据显示出不同商品、不同消费群体间的较大分化,居民收入和信心的偏软仍然是消费动力不足的核心制约。疫情放开之后的快速修复期过后,商品消费的修复速度或将有所变慢。相比之下,服务消费仍然有进一步复苏的空间。中央多次提出要把消费摆在优先位置,各地的响应非常积极,尤其是在服务消费领域发力较多,预计服务消费复苏态势要好于商品消费。

  全文如下

固收丨宏观视角下消费的现状和前景

一季度社零数据显示出不同商品、不同消费群体间的较大分化,居民收入和信心的偏软仍然是消费动力不足的核心制约。疫情放开之后的快速修复期过后,商品消费的修复速度或将有所变慢。相比之下,服务消费仍然有进一步复苏的空间。中央多次提出要把消费摆在优先位置,各地的响应非常积极,尤其是在服务消费领域发力较多,预计服务消费复苏态势要好于商品消费。

▍分析今年以来的社零数据,无论是采用同比增速还是两年平均增速,都难以剔除基数效应的扰动。

当月同比增速的基年是2022年,而两年平均增速是以2021年为基年。由于疫情的扰动因素,2021年以及2022年的社零数据月季波动较大,使得社零数据在高基数与低基数间不断变化,对于分析今年的社零增速造成了一定的阻碍。

采用四年平均增速可以较为有效地分析社零的复苏状况。

四年平均增速是以疫情前的2019年作为基年。由于社零本身是一个增量概念,因此过去三年的社零不会直接影响到今年,所以采用四年平均增速可以真实地反映疫情三年对消费的冲击。根据我们的估算,今年1-2月限额以下社零的四年平均增速是3.5%,3月份小幅回升至3.6%,反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。

四年平均增速的视角下,可以发现社零的复苏具有高端强、低端弱等结构性特征。

高端商品中的金银珠宝、烟酒以及汽车,2023年1-3月的社零四年平均增速要显著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志,今年的社零增速都要明显低于疫情前的增速。此外,一些其他商品都有各自的逻辑和特点:粮油食品、中西药品等刚性需求商品的社零增速在不同年份之间较为接近;建筑装潢材料以及家具等受制于地产周期,增速偏低;文体用品等则主要受相应的消费场景景气度的影响。此外,餐饮的同比增速看似很好,但四年平均增速仅为2.9%,现阶段餐饮消费的改善仍旧相对有限。

导致社零复苏仍未及疫情前水平的原因可能有以下几点:

一、过去三年居民收入下滑,导致消费能力下滑。二、消费信心的改善需要在收入预期稳定之后,短期内不会爆发式的增长,因而居民的边际消费倾向在一季度还没有恢复正常。三、部分大宗商品,例如汽车、手机,面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少,多为之前政策的延续,少有新增。基于上述原因,我们认为,在疫情放开之后的快速复苏期之后,商品消费的修复将会迎来一段时间的平台期。

服务消费的复苏相对明晰,这背后离不开各部委及地市的政策支持。

一季度第三产业增加值增速(5.4%)之所以大幅跑赢第二产业增速(3.3%),其中一个重要的原因是居民端服务消费的复苏跑赢了商品消费。服务消费复苏的背后是各地的政策支持。在商务部将今年定为“消费提振年”,开展“6+12+52+N”的系列活动指引下,各地市纷纷出台刺激服务消费的政策:上海市举办五五购物节等促消费活动;北京市推进奥运场馆向社会开放,实现奥运场馆四季运营;淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”,打通“吃住行游购娱”等各要素环节,推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品。

结论:

对社零数据进行分析,同比增速和两年平均增速都难以剔除基数效应,较为有效的方式是采用四年平均增速。与2021年类似,疫情好转/放开之后的快速修复期过后,商品消费的修复或已来到平台期,修复速度或将有所变慢。修复斜率的再次上升需要居民收入和预期明显好转。另一方面,在商务部开展“6+12+52+N”的系列活动指引下,各地的响应非常积极,尤其是在服务消费领域发力较多,预计短期内服务消费复苏态势较好。

风险因素:

国内政策力度变化;居民消费能力及意愿恢复不及预期。

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