中金:维持供应短缺溢价可能在下半年推升油价中枢的判断

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中金公司研报表示,短期而言,油价主导因素或仍为海外需求预期能否验证,当前来看,已计价的悲观预期或尚未能得到实际数据的支撑,若后续基本面未进一步恶化,油价偏弱态势或难以延续。于中长期视角而言,全球石油需求或有望于今年实现驱动东移,整体一边倒式坍塌的概率或相对较低,往前看,我们维持供应短缺溢价可能在下半年推升油价中枢的判断。

  全文如下

中金 | 石油:悲观预期仍待验证

年初以来全球石油市场延续宽松,4月OPEC+意外再度减产,成为供应过剩中的第一脚“刹车”,但由于海外需求下行压力仍存,我们曾提示基本面趋于过剩“油门”或也难言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%,海外需求走弱再超市场预期,国际油价回吐减产溢价,需求前景担忧更在美国银行业风险再起和债务上限问题临近之际进一步升温。短期而言,我们认为油价主导因素或仍为海外需求预期能否验证,当前来看,已计价的悲观预期或尚未能得到实际数据的支撑,若后续基本面未进一步恶化,油价偏弱态势或难以延续。此外,1Q23中国油品消费的恢复式增长和印度油品消费的内生性增长均已兑现,我们小幅上调2023年国内“小油品”需求预测15万桶/天,虽难以在短期内扭转海外需求的偏弱预期,但于中长期视角而言,全球石油需求或有望于今年实现驱动东移,整体一边倒式坍塌的概率或相对较低,往前看,我们维持供应短缺溢价可能在2H23推升油价中枢的判断。

从消费走弱到预期恶化,海外需求担忧再压油价

4月国际油价先起后落,月初OPEC+减产意外加码,布伦特油价攀升至85美元/桶上方,远期曲线趋于陡峭,交易数据显示市场或已在定价2Q23全球石油市场小幅短缺、库存面临超季节性消耗的可能。而自4月中以来,国际油价持续回落,于月末回吐OPEC+减产后的涨幅,在5月首周再度大跌。一方面,1Q23 OECD油品需求超预期同比下滑0.8%,其中以柴油为主的工业用油疲态显现,汽油、煤油等出行油品需求支撑仍存。市场在对前期需求减量进行线性外推后,出清了OPEC+减产带来的供应溢价,表现为远期曲线斜率放缓,布伦特油价于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面,从欧美银行业风险重燃、到美国债务上限问题临近,5月初海外宏观预期再度转弱,与3月中旬流动性风险突发时的情况类似,需求悲观预期再度重压油价,表现为原油期货远期结构进一步趋于平坦的同时,曲线出现整体下移。

国内需求恢复进行时,“小油品”表现小幅超预期

OECD石油需求偏弱之际,非OECD国家油品消费增量如期兑现,1Q23我国油品表观消费同比+1.9%,其中“小油品”表现超预期,贡献了同比增速中的1.4%,背后既有航运恢复对船燃用油需求的拉升,也有消费回暖对化工品终端需求的提振,或并非近期油价表现较弱的原因。由于一季度以消费为主的经济内生动能改善较好,中金宏观组近期上调2023年中国GDP同比增速至6%,我们更新2023年国内石油需求同比增量预测至95万桶/天,相比此前预测小幅上调15万桶/天。其中,维持“大油品”需求同比增加约54万桶/天的预测,主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消费缺口修复;随着低基数阶段到来,我们预计同比增量有望于2-3Q23进一步显现。需求增长上调主要来源于年初以来表现超预期的石脑油、石油焦和燃料油等“小油品”,并维持基建实物工作量释放将对沥青消费同比扩张形成支撑的判断。

往前看,驱动东移难解近忧,悲观预期仍待验证

基于市场交易数据,我们测算前期跌至75美元/桶以下的布伦特原油价格中或已计入了2Q23全球基本面延续一季度过剩幅度的预期。相较之下,年初以来国内油品需求增量基本如期兑现,以“小油品”为主导需求预测上调或难以在短期扭转海外需求的悲观预期。因而我们认为,油价于低位继续停留或需要当前已经完成计价的悲观预期在现货市场中进一步得到验证,而当前海外宏观数据和高频微观数据尚未对其形成支撑,并已对市场预期形成一定修正,例如在4月偏强的美国非农数据公布后,布伦特油价已回升至75美元/桶附近,EIA周度数据也显示4月以来美国商业原油库存延续去化。因此短期而言,若市场对海外石油需求的悲观预期未能企稳,我们判断原油价格或将有所回弹。

而除去短时宏观利空因素的影响,因为线性外推一季度OECD需求偏弱表现而回吐了OPEC+减产溢价后的原油价格中仍然计入了相对偏弱的需求预期。中长期而言,在石油需求回归内生增长驱动之际,我们维持对OECD油品需求或在2023年小幅收缩的判断。但从全球视角来看,我们预期在非OECD需求增量如期兑现之际,整体需求一边倒坍塌的可能性或相对较低。叠加近期油价再度趋弱,已接近边际成本支撑,4月OPEC原油产出环比下滑约31万桶/天,新一轮减产计划将于5月正式执行;俄罗斯原油供应缺口当前维持在50万桶/天左右,在地缘局势持续之际也存在进一步扩大的风险。往前看,我们提示2H23全球石油基本面紧缺风险仍存,维持供应短缺溢价或推动油价中枢上移的判断。

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