中泰证券张德礼:出口回落 情理之中还是意料之外?

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2023年5月,中国出口2835亿美元,同比下降7.5%。同比增速较3月(14.8%)和4月(8.5%)明显回落,也明显不及预期(Wind口径同比+0.1%)。

3月和4月出口高景气抬高了市场对出口的预期,5月出口数据重新纠正市场预期。3、4月出口增速反弹至14.8%和8.5%的高位,市场上调了出口预期。5月出口数据再次确认当前出口下行压力。考虑去年4月华东疫情造成的基数效应后,2年复合同比口径下,5月出口增长3.8%,同样明显低于3月(14.5%)和4月(6%)。

国别层面,本月美国和东盟外需下降贡献总出口同比的近8成,中国对欧盟出口保持韧性。3-4月相对强势的出口中,对东盟出口是一大亮点。甚至有观点认为东盟超预期需求可能拉动中国出口中枢抬升。本月中国对东盟出口同比较上月回落20.4个百分点,似乎证伪了东盟超预期需求的逻辑。

产业层面,汽车产业链的出口仍保持较强韧性,电子产业链和纺织产业链出口降温。地产后周期产品(家具家电、灯具、陶瓷)出口同样明显回落。

结合国别和产品来看,本月数据或许印证三条线索:其一,全球增长放缓下东盟难以独善其身,加之转口贸易减少,中国对东盟出口同步回落。其二,新能源与汽车需求或许支撑了中国对欧盟出口韧性。其三,地产后周期与消费电子产品的出口疲软,映射美国居民消费走弱。

出口重回外需主导逻辑,后续出口将承压。PMI新出口订单指数、出口交货值等反映出口的指标预示今年出口仍将持续走弱。俄罗斯、亚非、南美等发展中国家,短期内可能难以改变出口整体回落的趋势。

出口超预期回落,“稳增长”迫切性进一步提高。今年经济三大变量为出口、地产和消费,对应海外衰退拖累、地产修复和疫后消费反弹三条线索。出口作为疫后最主要经济动能,可能是“稳增长”政策重要参考锚。4月消费和地产兑现“弱现实”,出口仍增长8.5%,政策依旧克制。5月出口转负,最后一大变量也已兑现,出口还牵动着就业。这种环境下,跨周期政策向“稳增长”端倾斜的概率上升。

结合当前的政策空间,或许可以对货币信贷、财政和产业政策有更多期待。货币信贷方面,LPR已有下调5bp的基础。财政政策方面,今年1-4月广义赤字使用进度偏慢,后续有望提速。产业政策方面,房地产领域,因城施策框架下差异化购房政策、通过并购重组等方式推进保交楼等;制造业投资领域,围绕“加快建设现代化产业体系”以及推动可选消费投资需求的释放。消费领域,财政支出或可适当向消费领域倾斜,刺激消费内生性动能。

5月出口转负意味着短期人民币震荡承压,股市、商品和债市的波动性变大。出口超预期回落进一步降低经济预期和结汇需求,人民币阶段性承压。在政策出台前的真空期,市场将不断博弈政策节奏、力度和方向,股市、债市和商品市场波动性大幅增强。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期。

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