中信证券:保险市场机会在高客需求和刚需消费

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中信证券表示,2023年上半年市场表明,保险市场需求亮点在两端,分别是高客需求和刚需消费。从高客需求角度看,大额储蓄保单驱动景气向上,对利率和价值率的担忧已在估值中得到体现,弹性行情有望持续演绎,建议均衡配置保险指数或者低估值个股。从保险刚需角度看,以车险为主的头部财险公司正处于降本增效的右侧周期,有望延续估值上升趋势。

  全文如下

保险丨机会在高客需求和刚需消费:2023年下半年投资策略

2023年上半年市场表明,保险市场需求亮点在两端,分别是高客需求和刚需消费。从高客需求角度看,大额储蓄保单驱动景气向上,对利率和价值率的担忧已在估值中得到体现,弹性行情有望持续演绎,建议均衡配置保险指数或者低估值个股。从保险刚需角度看,以车险为主的头部财险公司正处于降本增效的右侧周期,有望延续估值上升趋势。

▍长期看,寿险估值已反映两大挑战,降低预定利率有望逐步化解担忧。

1)两大长期挑战:低利率和低价值率。在高客需求带动下,寿险保单销售持续改善,新一轮长周期增长确立,但目前寿险股估值仍然普遍处于历史较低位置,主要反映长期压制寿险板块估值的两大挑战:低利率环境带来长期投资压力,我们预计未来长期投资收益率或低于5%,利差存在收窄趋势;高客储蓄需求为主带来保单低价值率,目前储蓄型保险和银保渠道为主要增长动能,预计新业务价值率维持低位波动。

2)参考台湾经验,目前估值已经反映两大挑战。目前A股寿险公司估值除国寿外均在1x PB左右,意味着投资者预期保险公司存量保单的价值为0,这一估值水平已经较为充分地反映了两大悲观预期。受益于此前重疾险销售积累的庞大盈余,目前上市寿险公司存量保单的保本点普遍为2%~4%区间。存量资产和未来新增资产即便按4%左右的长期投资收益率计算,预期仍然有盈利能力。

3)降低预定利率,从传统险转向分红险,有望化解两大担忧。面对长期挑战,寿险公司资产端调整难度较大,破局在于境外配置,需要政策和额度支持。负债端具有较大调整空间,市场环境成熟、监管推动预定利率下降,将驱使行业负债成本下降;同时行业有望逐步转向分红险,提高盈利稳定性。

中短期看,经济弱复苏驱动寿险景气向上,具有可持续性。

1)从负债端来看,2023年以来,寿险的需求从周期低点起步,无论经济弱复苏或强复苏,预计寿险景气周期大方向向上。如果经济弱复苏,风险资产回报率或持续走低,居民的储蓄型保险需求将持续释放;如果经济强复苏,则在居民的就业状况和收入预期明显改善后,保障需求将明显复苏,利率企稳也会缓解投资端的压力。现阶段经济数据表明经济仍然处于相对疲弱的阶段,客户偏好低风险资产,资管新规让保险公司相对受益,储蓄型保险需求持续释放。

2)从投资端来看,寿险公司净投资收益率受益于存量资产,即使出现下行也会相对缓慢,总投资收益率受益于无风险利率下行。头部险企在过去几年已经明显加大了长久期利率债的配置,收窄资产负债久期缺口,预计资产久期在8-10年。今年以来部分头部险企的新增固收类资产的平均投资回报在3.5%左右,考虑到税优效果预计投资回报可以做到税前4.3%左右。头部险企凭借长期资金优势积极配置高股息资产、收租类地产、基建等资产,来满足长期投资回报率要求。

3)在M2增速大于名义GDP增速、存款利率等资产回报率下降的背景下,寿险公司正在成为打通储蓄存款到资本市场、实体经济价值链条的关键环节。从高客和银保储蓄需求释放,到形成长期资金,配置高息蓝筹股、长期债券、基础设施等资产,寿险公司正在成为储蓄存款到资本市场、服务实体经济的重要力量,也将受益于这一逻辑闭环的持续正反馈。在分红险等浮动收益产品成为主流之后,这一价值链条有望实现客户、实体、公司利益共赢。

风险因素:

利率超预期下行、股市大幅下跌、寿险保单销售不及预期、巨灾超预期、财险保费增长低于预期。

投资策略:

1)预计寿险股有持续的弹性行情。由于长期担忧已经在估值上得到反映,中短期高景气有望维持,我们认为寿险股在下半年仍然具有持续的弹性行情,值得重视和参与,维持保险行业“强于大市”评级。寿险股的弹性具有稀缺性和安全性,目前上市保险公司ROE普遍在10%-15%区间,考虑3-5年净资产积累,1x-1.5x PB都具有估值安全性。鉴于对弹性行情的理解,以及对弹性行情反复演绎的判断,我们建议均衡配置保险板块(配置保险指数)。择时方面,建议继续关注今年后续财报窗口、高频数据同比、预定利率调整等事件性影响。

2)积极把握财产险的阿尔法机会。财险行业需求刚性,盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为变化。从监管周期看,我们预计车险继续保持严监管不变,头部公司有望持续推动精细化管理、降本增效;非车险市场仍然存在一些粗放经营行为,预计在监管约束下会迎来效益改善。从供给侧角度看,财险市场高度集中,降本增效形成共识,行业市场秩序有望显著改善。非车险方面,我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求。

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