中金2023下半年展望：生猪基本面宽松延续 上行空间有限

中金公司研报表示，三季度生猪供强需弱的基本面较难改变，价格大概率维持弱势，8月后节日效应或小幅提振猪价，但上行空间有限。四季度节日旺季支撑下，消费或进一步改善，但今年基本面仍没有大的矛盾，价格上行空间有限，谨慎看多。猪价何时出现拐点？1）从产能周期看，今年10月后，由于对应的能繁母猪存栏（10个月以前）环比转负，因此理论出栏量开始下降，但是绝对量上仍偏多。目前，能繁产能连续去化5个月，但去化节奏缓慢，预计明年生猪供给压力仍不可小觑，且仍在4100万标准线以上。短期拐点出现的概率较低，结合当前的产能去化节奏来看，预计四季度猪价有上行空间，但明年一季度消费淡季价格或大概率走低，明年4月后猪价值得期待。2）从养殖利润来看，短期或仍处于小幅亏损，中长期来看，能繁母猪产能在4100万头附近，保证了猪价不会出现过度上行，行业大概率进入微利状态，未来行业竞争或是成本竞争，而这恰恰利好规模化龙头。

　　中金2023下半年展望 | 生猪：基本面宽松延续，上行空间有限

中金研究

2023年上半年以来，我国生猪价格走势持续低迷，基本处于14元/KG低位盘整，养殖利润已连续7个月亏损。作为CPI一篮子商品的重要分项，猪价持续下行也对CPI造成一定拖累，据国家统计局数据，6月我国CPI环比下降0.2%（连续5个月下降），同比持平（涨幅创近28个月新低）。随着下半年开启，生猪价格将如何演绎受到市场普遍关注。本篇报告我们在聚焦2H23基本面行情分析的同时，对为何能繁母猪产能去化缓慢、猪周期是否有效、猪价拐点如何判断等行业热点问题进行探讨。

摘要

1H23回顾：供给压力如期释放，消费温和复苏，供强需弱下市场看涨预期落空

供给端：供给压力持续释放，且产能去化缓慢

生猪出栏量、宰后均重和屠宰量等指标同比均明显增加，供应压力持续释放。一是出栏量同比增幅明显。据国家统计局数据，1Q23我国生猪出栏量19899万头，较去年同期增加1.7%。二季度官方数据虽还未公布，但根据机构样本数据，我们预计生猪出栏量仍大概率高于去年同期。据涌益样本数据，4、5月我国商品猪出栏量分别达到227.23万头和225.99万头，同比分别上涨5.31%和6.29%。二是宰后均重明显高于去年同期水平。据卓创数据，我国生猪宰后均重由1月初的94.31KG降至6月底的92.38KG，累计降幅仅为2%，1H23平均宰后均重为94.28KG，较去年同期的89.78KG涨幅超过5%。三是日均屠宰量同比显著增长。据涌益样本数据，上半年我国企业日均屠宰量14.96万头，去年同期为13.33万头，增幅达到12.23%。从6月数据来看，单月日均屠宰量为14.71万头，较去年同期的12.36万头，增幅接近20%。

我国生猪产能为何去化缓慢？我们认为，产能去化缓慢可以从四个角度来分析：1）从价格预期来看，养殖主体普遍预期下半年生猪价格会出现上涨，期货远期盘面也给出一定升水，这在一定程度上使得散养户和集团养殖户的博弈加剧，特别是在4100万头合理能繁母猪产能的限制下，养殖主体扩大占有市场份额的动机加强；2）从仔猪价格来看，今年上半年大多数时间7kg三元仔猪价格一直稳定在500元以上（据卓创数据，二季度仔猪均价506.85元/头），仔猪售卖利润可观，养殖户淘汰意愿不强；3）从行业养殖利润来看，上半年养殖行业并没有深度亏损，据卓创数据，上半年我国生猪自繁自养盈利约为-120元/头，这对于集团养殖主体来说压力并不大，综合考虑折旧和固定资产投资，现金流压力较小；4）从养殖成本来看，饲料价格逐步回落，这也在一定程度上支撑养殖主体降低成本，对冲猪价下跌。

需求端：猪肉消费并未超预期改善，叠加冻品入库量放缓及蛋白替代挤占，市场预期或回归理性。一是餐饮消费恢复不及消费品，呈现温和复苏，节日效应影响不及预期。二是冻品入库明显放缓，对消费拉动持续性不足。据卓创数据，春节后至2月底，我国猪肉冻品库容率快速由20.68%上涨至28.87%。但进入二季度以后，可以看到整体猪肉冻品库存仅小幅增加，远低于一季度，实际入库数量比较有限。三是蛋白替代一定程度上抑制居民猪肉消费。虽然生猪价格持续走低，但是我们看到性价比优势并没有带动消费改善。一方面，禽肉消费快速增长；另一方面，反刍肉类（羊肉、牛肉）价格显著回落，对猪肉消费形成一定挤占。

2H23展望：3Q23猪价偏弱运行为主，但存小幅走高预期；4Q23猪价拐点仍需等待基本面验证，我们预计价格区间14-18.5元/KG

3Q23我们认为生猪供强需弱的基本面较难改变，价格大概率维持弱势，8月后节日效应或小幅提振猪价，但上行空间有限。供给端：1）3Q23各月对应的能繁母猪产能仍处于扩张周期，生猪出栏压力仍较大。按照10个月推算，我们认为2023 年7-9月市场可供出栏量基本是由 2022 年9-11月对应的能繁母猪存栏确定。据农业农村部数据，2022年9-11月，我国能繁母猪产能分别为4362万头、4379万头和4388万头，产能处于扩张周期，环比连续增加。2）短期生猪出栏体重大概率有所下行，需要注意8月底体重变化，判断压栏情况。可以看到，从6月底开始，生猪出栏均重回落速度加快，反映在猪价低迷且南方有一定疫病风险的情况下，养殖户出栏心态积极，我们认为体重短期或仍会下行一段时间。3）国内冻品库存位于高位，若价格反弹大概率引发冻品的抛售压力。我们认为，冻品入库仅能短期分流销售压力，后期会形成后置供给，冻品出库节奏或是影响下半年价格的重要因素。需求端：三季度总体来看是猪肉消费的传统淡季，我们预计生猪市场仍然以供过于求为主。但需关注政策性收储，政策市或带来一定市场情绪的改善，但我们认为当前生猪市场消费支撑不足，因此对猪价的拉升或较为有限。

4Q23，我们认为节日旺季支撑下，消费或进一步改善，但今年基本面仍没有大的矛盾，价格上行空间有限，谨慎看多。供给端压力或有一定缓和，但考虑冻肉和可能的压栏预期，我们认为四季度供给仍较为充裕。1）今年10月对应的能繁母猪产能是去年12月上轮扩张周期的峰值4390万头，是理论对应出栏最多的月份。尽管11、12月，对应的能繁产能环比小幅走低，但10-12月对应能繁母猪月均存栏为4366万头，同比去年四季度对应的4295万头（2021年12月至2022年2月），增幅1.65%。2）冻品库存方面，当前市场预期较为一致，普遍认为四季度消费旺季提振下，猪价大概率走强，因此冻肉或加速流入市场，会对下半年猪价反弹带来压制。3）若8月压栏开启，可能再次扰动猪肉供给，供给端或再次“雪上加霜”。需求端不确定较大，市场仍存乐观预期，但需谨慎判断。下半年，如果消费恢复低于预期、节日消费支撑在生猪销售上仍较为温和，那么市场看涨情绪或再度转向悲观，目前来看，我们认为消费的不确定性仍较大。

专题：当前猪周期在什么位置？本轮猪周期为何与前几次不同？未来猪周期如何演绎？

2022年3、4月开始的猪价上涨，是新一轮周期的上行周期开始，在去年10月达到平均28元/KG左右的峰值，涨幅约100%。去年11月猪价开始下行，到今年6月猪价跌至14元/kg，跌幅达到50%。我们看到，如果从高点到低点来判断，本轮猪周期仅仅持续了半年左右的时间，与前几次的周期表现显著不同。

本轮猪周期表现出哪些新特征？1）产能波动明显小于前几次猪周期。对比前几轮能繁母猪存栏波动，如2014-2018、2018-2022等，能繁母猪高低点波动基本超过20%以上，甚至可以达到30%降幅。但在本轮周期里，2022年4月为能繁存栏最低点4177万头，12月为能繁存栏最高点4390万头，涨幅仅为5.1%，今年的上半年连续5个月产能下降，但是到目前为止去化幅度只有3%左右，也就是减少了100多万头能繁母猪。2）价格涨跌集中，预期较为一致，行业集中度提高。对比历史周期，我们发现，以前周期上行周期月份基本都在20个月以上，本周价格上行周期仅为7个月，但价格涨跌幅超过100%。从期货价格走势来看，月度价格涨跌集中，市场交易一致。3）行业集中度显著提高。以上市企业为例，目前18家上市猪企能繁母猪存栏总量约为738万头，占全国总存栏17%；2022年出栏量合计超过1.3亿头，同比增幅高达31%，占全国总存栏约19%。

本轮猪周期，产业发生了哪些新变化？我们认为，猪周期仍会存在，但较为剧烈的产能周期短期可能不会出现，季节性影响或更为频繁。1）政策规定了产能去化标准，产能波动区间被有限控制。我们认为，4100万头的能繁母猪存栏绝对量并不低，因此只要产能不出现大幅去化，猪价的反弹高度大概率较为有限。2）产业集中度明显提升，有助于生猪生产稳定，或可能拉长猪周期。借鉴美国的经验，这或将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大概率存在，只是会被明显拉长。3）能繁母猪与生猪出栏量关系，是属于养殖生长周期范畴，并不会改变。4）大商所生猪期货推出以后，市场信息更为公开透明，生猪市场跨周期调节机制基本建立，但预期一致后，交易上或将更为集中。

猪价何时出现拐点？1）从产能周期看，今年10月后，由于对应的能繁母猪存栏（10个月以前）环比转负，因此理论出栏量开始下降，但是绝对量上仍偏多。目前，能繁产能连续去化5个月，但去化节奏缓慢，我们预计明年生猪供给压力仍不可小觑，且仍在4100万标准线以上。因此我们认为，短期拐点出现的概率较低，结合当前的产能去化节奏来看，我们预计四季度猪价有上行空间，但明年一季度消费淡季价格或大概率走低，明年4月后猪价值得期待。2）从养殖利润来看，短期或仍处于小幅亏损，中长期来看，我们认为能繁母猪产能在4100万头附近，保证了猪价不会出现过度上行，行业大概率进入微利状态，未来行业竞争或是成本竞争，而这恰恰利好规模化龙头。