华泰证券研报表示,复盘了2013-2022年火电盈利和估值,火电盈利和配置价值虽受多因素影响,但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023年4月底起始的火电行情与2015年差异表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平,而2023年二季度火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始,且现在煤电电价原则上100%市场化,电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。
全文如下华泰 | 公用事业:火电行情正当时,盈利估值步步高
我们复盘了2013-2022年火电盈利和估值,火电盈利和配置价值虽受多因素影响,但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023年4月底起始的火电行情与2015年差异表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平,而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始,且现在煤电电价原则上100%市场化,电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到2015年的火电度电盈利较困难且难持续,但总体归母净利回归2015年水平有较大希望。
核心观点
盈利复盘:2013-2015年火电度电净利5-6.5分,2019-2020年2分以上
历史上,火电盈利受煤价波动影响最大,因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段,即便此周期内上网电价遭遇下调,但上网电价调整滞后于煤价下降,火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期(2-3年)。2013-2015年,代表性火电公司还原后ROE平均在15%-20%,平均火电度电净利5-6.5分。2016年虽电价遭大幅下调,但煤价涨幅有限,代表性公司平均火电度电净利仍有3.4分。2019-2020年,煤价再次进入下行周期,平均火电度电净利回到2分+。
估值复盘:2015年火电走出最佳行情,2023年4月底至今行情有相似性
2013年10月-2017年8月火电指数走出超额收益,2015年4月-12月处于该波行情尖峰时期,主要受益于煤价下行和产能扩张。2023年4月底至今的火电超额收益行情与2015年差异性表现在2015年之前火电就处于较高盈利水平,而2Q23火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始,且煤电电价原则上100%市场化,不必过于担忧降电价。
合理盈利估值讨论
参考2019-2020年,我们分析火电回归度电2-3分盈利系基本程度,对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下,我们认为今年电价下调影响有限,2024年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高,假设年底煤价处于700-800元/吨水平,明年的长协电价或仍能够有10%以上的上浮比例。2015年火电度电净利6.5分的盈利难追且难持续,但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况,我们测算了A股纯火电企业的合理PB和PE。
风险提示:推算和实际差异风险,煤价下行不及预期,上网电价水平不及预期,火电公司计提资产减值风险。