中金:判断猪企现金流消耗或达临界点 产能或加速去化

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中金研报表示,2023年初以来,生猪养殖行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征。我们认为,主动去化背景下,企业现金储备仍具韧性是主因,核心逻辑在于企业撬动资本杠杆对冲产业亏损,高猪价期利润留存及饲料等业务反哺。2H23,我们判断猪企现金流消耗或达临界点,产能或加速去化。

  全文如下

中金 | 畜禽养殖专题二:如何理解本轮产能去化节奏慢于预期?

中金研究

2023年初以来,生猪养殖行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征。我们认为,主动去化背景下,企业现金储备仍具韧性是主因,核心逻辑在于企业撬动资本杠杆对冲产业亏损,高猪价期利润留存及饲料等业务反哺。2H23, 我们判断猪企现金流消耗或达临界点,产能或加速去化。

摘要

产能去化历史复盘:主动去化幅度偏小,主动叠加被动去化幅度较大。一方面,低猪价导致主动去化的幅度一般偏小。如10年1月-14年4月以及22年4月-23年6月,去化幅度为-7.7%/-2.1%。另一方面,政策或疫情等导致被动去化叠加主动去化的幅度一般较大。如14年4月-18年5月以及18年5月-22年3月,去化幅度分别为-19.5%/-29.6%。相比之下,10-14年、14-18年两轮周期平均亏损112/108元/头,能繁累计去化-7.7% /-19.5%,即亏损水平接近,但后者由于存在被动去化导致去化幅度更大。

周期特征及思考:本轮深亏损、高负债、慢去化,我们认为主因主动去化背景下,企业通过撬动资本杠杆以及饲料业务反哺等手段,使得实际现金储备仍具盈余。1)特征:深亏损、高负债、慢去化。以历轮启动去化的后6个月为基准,14年1-6月/18年4-9月/21年7-12月/23年1-6月,平均亏损150/71/231/303元/头,能繁去化-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。1Q23申万生猪养殖指数资产负债率为66%,达历史最高。2)思考:去化节奏与盈利及负债情况背离,我们认为主因现金流仍具韧性。3Q14-2Q18/3Q18-1Q23样本企业现金流净流入及期末现金余额为44/123亿元和116/240亿元,考虑体量增长,我们测算头均现金为773/831元/头。具体看,1)筹资现金流净额较上轮+1,056亿元,此前“利润对冲亏损”转为“利润+融资对冲亏损”模式;2)投资现金流净额较上轮-1,144亿元,高额折旧和减值加速利润转负;3)经营现金流净额+167亿元,源于高景气利润留存及饲料等业务反哺。

展望:现金流消耗或已达临界点,2H23产能有望步入加速去化通道。现金流层面,商品猪、母猪养殖亏损带来双重压力,我们判断2H23猪价仍然承压、且近期仔猪价格跌破平均成本线。偿债能力层面,样本企业现金流量利息保障倍数降至历史低位,1Q23样本企业平均利息覆盖倍数为-3.4。我们认为,目前猪企现金流压力或已达临界点,2H23有望加速去化。

风险

猪价低于预期;原材料成本大幅上涨;疫情及政策风险。

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