中信建投：降息降准窗口期还未关闭 四季度还有可能

中信建投证券研报认为，此次央行调降MLF 15个BP，OMO利率10个BP，并且增量续作OMO，在量和价上宽松的幅度较大。显示央行货币端回应融资需求、物价数据，发力稳增长、宽信用，并支持实体经济。后续宽松方面，连续两次降息后可能进入政策的观察期。但降息降准窗口期还未关闭，四季度还有可能。此次MLF调降15BP，幅度略超市场的预期，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变。此外，四季度海外方面通胀大概率回落，压力逐渐减小，如果经济增速仍有压力的背景下，不排除还有降息可能。

宏观：好雨知时节，降息乃发生

此次央行调降MLF 15 个BP，OMO利率10个BP，并且增量续作OMO，在量和价上宽松的幅度较大。显示央行货币端回应融资需求、物价数据，发力稳增长、宽信用，并支持实体经济。

后续宽松方面，连续两次降息后可能进入政策的观察期。但降息降准窗口期还未关闭，四季度还有可能。此次MLF调降15BP，幅度略超市场的预期，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变。此外，四季度海外方面通胀大概率回落，压力逐渐减小，如果经济增速仍有压力的背景下，不排除还有降息可能。

问题1：如何解读OMO/MLF利率双降？

此次央行调降MLF 15 个BP，OMO利率10个BP，并且增量续作OMO，在量和价上宽松的幅度较大。显示央行货币端回应融资需求、物价数据，发力稳增长、宽信用，并支持实体经济。

首先，经济数据有一定压力。7月新增社融比上年同期少2703亿元，存量增速8.9%，较前值继续下跌0.1%。特别是信贷需求方面，7月短期和中长期企业贷款显示需求不足，而居民贷款更是同比多减3224亿元。除此之外，CPI数据回落至负数区间，PPI数据虽然有一定降幅收窄，但是仍然面临压力。在此背景下，中央政治局会议强调做好下半年经济工作要加大宏观政策调控力度，并明确提出“扩大内需”、“提振信心”、“防范风险”三个着力点。会议还指出，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。

外部美联储加息进入尾声，市场预期正在转变，也为货币政策放松提供一定参考。从历史上观察，在美联储加息周期的末期，美债收益率可能会逐步稳定并下行，此时我国央行的货币政策操作空间有所加大。这一阶段货币政策目标对国内经济更为重视。这可能意味着当下货币政策不易受到外部环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。

降息正当时。考虑经济增速下滑、房地产风险事件等，我们认为这次调降利率正当时。意愿方面，正如央行年中工作会议显示，央行致力于“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。目前看，银行自身净息差收窄，再压降贷款利率有难度，因此，央行若想继续推动贷款利率稳中有降，可能需要政策利率的引导。窗口期方面，目前是联储加息末期、通胀压力小、经济下行压力大、地产信用风险触发的叠加期，降息具有合适的契机。政策配合方面，今年上半年发债节奏较慢，下半年发债融资需求较高，央行具有配合的必要。

问题2：接下来货币政策走向如何？

LPR利率料将跟随MLF利率同幅度调降。在LPR锚定MLF利率下，MLF利率下降将有效引导LPR报价降低。目前看，LPR在政策利率调降后可能1年、5年同幅度调降15bp，一是对应MLF，二是降低贷款融资利率帮助恢复地产需求。

5年期LPR调降幅度大概率为15BP，主要是呼应当下地产市场的需求不足。我们认为，与6月降息时各期限LPR和MLF同幅度调降类似。此次LPR报价，1年期和5年期同时下调15bp的可能性更大。

如果LPR同幅度调降15BP，可能压制银行净息差，那么后续存款利率继续改革调整的可能性亦有所增加。也需要注意，如果5年期LPR报价调降15BP，投资者可能担心对银行的利润率和净息差有负向冲击。这是由于MLF目前5万亿的存量下调，如撬动超过60万亿的居民贷款（主要是房贷）以及超过140万亿的非金融企业贷款，将可能损害银行净息差，因此央行可能延续前期的存款加点改革，银行自律机制也会主动下调存款利率。

后续可能还有降准操作，随着流动性紧张、缴税，特别是三季度地方政府债开始加快发行的情形下，市场流动性可能有一定紧张。此次MLF增量、降息续作体现央行对于流动性的维护。且按照过去几轮货币宽松周期的经验，降息之后大概率还将配合降准继续释放宽松流动性。最后，净息差下行的环境下，可能也需要降准释放低成本资金帮助银行维持正常的经营。

后续降息方面，连续两次降息后可能进入政策的观察期。但降息窗口期还未关闭，四季度还有降息可能。此次MLF调降15BP，幅度略超市场的预期，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变。此外，四季度海外方面通胀大概率回落，压力逐渐减小，如果经济增速仍有压力的背景下，不排除还有降息可能。

流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次OMO增量续作，体现央行维护流动性合理充裕的决心。我们认为，在近期加杠杆购债成为主要的债市策略的背景下，这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平重拾升势，但杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。

问题3：对接下来利率走势的判断？

中期看，影响利率的主线是稳增长压力下的货币宽松和政策博弈逻辑下的宽信用。我们判断，降息到来在短期带动利率下行的情形下，确有一定的止盈需求。但是长期看，经济本身企稳还有时滞，市场上降息预期还将继续发酵，因而利率出现大幅反弹的可能性较小。信用方面，社融数据可能小幅回升，但结构可能主要由政府债支撑。因此，信用复苏的力度不会很强，经济也不会快速好转，对债市的压力在短期还不会显现。货币偏宽叠加信用复苏乏力，利率债目前仍具有配置价值。

风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。