中金：预计铝价远期曲线“近强远弱”格局可能持续

中金公司研报认为，政策利好下，短期内铝市场“强现实”得以确认，但供需过剩的压力可能也越来越近。一方面，云南复产后国内铝运行产能或维持高位，2024年海外供给将贡献更多增量，另一方面国内竣工用铝需求可能于2024年上半年开始承压，供给和需求压力下2024年铝供需过剩或有所扩大。价格表现上，当下SHFE铝价可能已经计入了政策驱动的地产需求改善，四季度上行空间有限，而LME铝价存在补涨空间，上调年内LME目标价至2300美元/吨。结构上，预计铝价远期曲线“近强远弱”格局可能持续，但中期来看价格下行风险不容忽视。

中金 | 铝：“近强远弱”格局或持续

中金研究

铝作为有色金属中的地产“后周期”品种，政策利好信号结合铝基本面强现实，上周SHFE铝价强势上涨。本篇报告我们分析了二季度以来，铝价“近强远弱”、“内强外弱”的特点，以及国内铝厂得以维持更高的利润空间的原因。政策利好下，我们认为短期内铝市场“强现实”得以确认，但供需过剩的压力可能也越来越近。一方面，云南复产后国内铝运行产能或维持高位，2024年海外供给将贡献更多增量，另一方面国内竣工用铝需求可能于2024年上半年开始承压，供给和需求压力下2024年铝供需过剩或有所扩大。价格表现上，我们认为当下SHFE铝价可能已经计入了政策驱动的地产需求改善，四季度上行空间有限，而LME铝价存在补涨空间，我们上调年内LME目标价至2,300美元/吨。结构上，我们预计铝价远期曲线“近强远弱”格局可能持续，但中期来看价格下行风险不容忽视。

2023年8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》[1]、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》[2]，对首付比例、新发和存量贷款利率要求进行明显优化。铝作为有色金属中的地产“后周期”品种，政策利好信号结合铝基本面强现实，上周铝价连续上涨，截至9月1日，2309合约结算价周环比上涨约4.5%至19,460元/吨；9月1日主力合约盘中触及19,585元/吨，是2022年8月以来的盘中最高点。

本篇报告我们分析了二季度以来，铝价“近强远弱”、“内强外弱”的特点（图表1、2），以及国内铝厂得以维持较高利润空间的原因。向前看，政策利好下，我们认为短期内这一趋势仍将持续，但不可忽视供需过剩的压力可能越来越近。

国内需求韧性抵消云南复产增量，铝价“内强外弱”

六月份，随着云南降水量恢复并逐渐进入丰水季（图表6），当地铝厂具备复产条件，根据SMM调研，云南省电解铝复产进度顺利，截至8月23日已累计复产148万吨，带动国内电解铝运行产能增长至4216万吨左右，达历史高点。此外由于雨季降水丰沛，我们预计剩余49万吨电解铝产能正在复产，或于9月上旬确认复产完成。

虽然云南铝复产较快，但国内社会库存自6月起持续维持在50万吨左右低位（图表3），我们认为可能主要得益于地产竣工、光伏和白色家电需求的支撑。首先，今年地产“保交楼”推进有所加速，根据国家统计局数据，2023年上半年，全国房屋竣工面积同比增长19.0%，增幅较一季度扩大4.3个百分点，铝作为地产后周期品种，其需求受竣工加速带动有所改善。其次，光伏用铝维持高增长。根据Mysteel调研，1-7月铝棒产量为934.5万吨，同比增加120.56万吨，其中超80%增量来自光伏用铝需求。中国光伏行业协会于7月将年内中国光伏新增装机预测由95-120GW上调至120-140GW，以中位数130GW计算，全年装机将同比上升48.7%。再次，以空调为代表的家电销售表现亮眼。根据产业在线数据，2023年7月家用空调内销出货量 1175 万台，同比上升28%；出口出货量 486 万台，同比上升13%。

相比之下，海外持续高利息环境下，铝需求略显疲态，二季度以来LME铝价以及欧洲和美国市场铝现货升水震荡下行。截至目前，三季度LME均价为2,143美元/吨，这与我们去年的展望相符。在2022年10月发布的报告中，我们提到2023年，铝价可能回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近（2,100-2,200美元/吨）。但今年二季度以来SHFE表现铝价超预期，并未随着成本和LME价格回落，国内外铝比价扩大，进口窗口打开（图表5），铝价呈现“内强外弱”特点。

原材料成本下移叠加铝价“内强外弱”，国内铝厂利润空间扩大

年初至今，由于能源价格、预焙阳极价格下跌，电解铝成本随之下移。根据我们的测算，截至八月底，国内铝厂中，配有自备电厂的铝厂，现金成本相比年初下降约16%，而使用网电的铝厂现金成本下降约6%（图表7）。叠加国内铝现货价格保持韧性，整体而言，国内铝厂加权平均现金利润相比年初提升至4,000元/吨以上，其中使用网电的铝厂利润不足2,000元/吨，配有自备电厂的铝厂利润在5,500元/吨以上。

由于二季度以来，国内铝价相比LME铝价更具韧性，海外铝厂亏损面积更大。根据全球铝成本曲线以及国内外市场三季度铝均价计算，我们估算国内铝厂中96%实现现金利润，而海外铝厂仅有84%实现现金盈利（图表8）。

向前看，短期内铝市“强现实”得以确认，明年预期过剩下价格下行风险不容忽视，“近强远弱”格局持续

需求端，随着步入“金九银十”传统旺季，市场对于需求修复的预期进一步升温。地产利好政策有望降低居民的购房门槛与资金成本，地产基本面改善或对于竣工有所提振，从而在短期内带动建筑用铝需求进一步改善。但我们也提示，中长期需求侧可能仍有压力。首先，鉴于国内地产新开工和销售自2022年起同比大幅下降，根据我们的测算，相应的建筑用铝需求可能于2024年上半年开始承压。其次，外需对我国铝材出口需求的拖累仍在持续，年初至7月，我国未锻轧铝及铝材出口量累计同比下滑20.7%。尽管8月制造业PMI环比改善，但统计局在解读中指出“市场需求不足仍是当前企业面临的主要问题，制造业恢复发展基础尚需进一步巩固。”[3]

供给端，若今年秋冬云南不出现极端干旱天气，我们预计当地铝厂在枯水季可能不会再次减产，从而维持较高运行产能。更重要的是，2024年海外铝产量增速或有所提升，主要来自印尼华清铝厂产能爬坡、印度Vedanta扩产、加拿大Kitimat、巴西Alumar、Aluminio以及欧洲部分铝厂复产，我们估算2024年海外铝厂产量或增加92万吨，同比增长约3.2%。我们提示关注国内云南水电铝潜在干扰的同时，也需关注海外铝厂增产复产情况。边际上需求增速放缓叠加海外供给增长提速，我们预计明年全球铝供需过剩扩大。

综上，政策利好下，我们认为短期内铝市场“强现实”得以确认，但2024年或面临来自供给和需求的双重压力。价格表现上，我们认为当下SHFE铝价可能已经计入了政策驱动的地产需求改善，四季度上行空间有限，而LME铝价存在补涨空间，我们上调年内LME目标价至2,300美元/吨。结构上，我们预计铝价远期曲线“近强远弱”格局可能持续，中期来看价格下行风险不容忽视。