四年前科创板试点注册制时，允许新股战略投资者出借限售股作为融券券源（转融券机制），现在有投资者认为“限售”效力下降，即出借限售股将导致流通股数量变相增加。
上述转融券机制是否“架空”限售？是否容易导致变相减持和利益输送？带着这些问题，证券时报·券商中国记者采访了券商人士、量化私募、律师、学者等，尝试厘清此中脉络。
值得注意的是，市场对战略投资者出借限售股的担心蔓延到了其他股东身上，认为大股东可能会通过融券方式变相减持。近日，指南针（300803）发布公告称，控股股东提前终止转融通证券出借业务，此举是否系回应市场呼声尚不确定。
流通股变相增加？
一直以来，A股两融市场“跛脚”发展，融资规模远大于融券规模，后者发育不良的原因之一在于券源稀缺。
2019年科创板开板时，为扩大融券券源，监管部门作出试点，规定参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者（下称“战略投资者”）配售获得的在承诺持有期限内的股票可参与证券出借。今年全面注册制落地后，该规定获得延续。据悉，战略投资者限售股出借后，按照无限售流通股管理，借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。
上述制度在当年引发过讨论，如今质疑声音再度出现，多名人士从不同角度对此进行了分析。
从“股票所有权变化”角度看，有受访者认为不存在问题。北京一家中型券商资金部人士表示，如果（限售股出借证券）出现“所有权转移”，那就是增加市场流通股，“但以我理解，这有点类似银行抵质押，因为最终证券要回收，所有权未发生转移，所以应该不构成问题。”
不过，有市场人士基于“股票性质”角度而持另一观点，认为融券业务本质上是股票借贷业务，借贷前后股票的性质不应发生变化。融券借来的限售股依然应该是限售股，融券业务不应该凭空让股票在借贷过程中发生流通属性的变化。
从立法目的来看，有业内人士对上述制度也持否定态度。深圳一名律师谈到，战略投资者的限售股出借后，这部分股票按照无限售流通股管理，相当程度上架空了上位法确定的限售规则，不仅法理上行不通，而且有关限售的立法目的也可能落空。
除了在法律制度层面展开讨论外，市场参与者近期也在交易层面各抒己见。多名受访人士表示，限售股出借后造成实际交易量增加。方正中期期货研究员彭博谈到，这意味着市场在短时期内增加卖空力量的可能，实际效果就是变相增加可流通股。
不过，从当前机制运行的情况来看，由于战略投资者获得配售的股份数量不多，限售股出借行为对新股市场冲击或相对有限。
以今年新上市的注册制新股作为样本，Wind数据显示，沪深市场共有95只新股存在战略投资者配售，其中有18只新股向战略投资者配售超1000万股，而整体中位数为283万股。截至9月8日，这95只新股的自由流通股中位数为3132万股。
“绕道”减持仍存隐忧
在当前规则下可以出借证券，因此战略投资者是否可能通过该机制实现“绕道”解禁，备受市场关注。
上交所曾发文称，战略投资者应严格遵守相关规定，在承诺持有期限内，原则上不得通过与关联方进行约定申报，但通过约定申报方式将获配股票出借给证券公司，仅供该证券公司开展融资融券业务的除外。同时，战略投资者及关联方在所承诺的上市公司获配股票持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票。
上海明伦律师事务所副主任、合伙人王智斌律师表示，从具体的实施机制来看，根据相关规则，战略投资者的限售股只能借予中国证券金融公司（下称“证金公司”），由证金公司将该等股票纳入融券池中，供不特定的主体融券使用。整个过程中，战略投资者并不能直接向市场借出限售股，亦无法指定特定的借入人，借出期限、费率等受到严格监管，战略投资者通过该机制“绕道”减持的可能性不大。
不过，他也谈到，市场的担忧并非毫无道理，实践中有可能会出现超预期的操作方式，监管政策的有效性需要经受市场的检验。
一位有多年券商两融业务工作经验的人士向证券时报·券商中国记者表示，“如何避免战略投资者及利益相关方通过该机制进行利益输送，这是监管部门考虑的范畴，这个可以在操作细节上进行优化。”
因时制宜完善制度设计
截至目前，战略投资者限售股出借制度已实施了四年，其正面功能和消极影响是硬币的一体两面，在业内人士看来，该制度未来可以有优化和改善的空间。
多名受访人士肯定了战略投资者限售股出借制度的历史价值，它盘活和拓展了证金公司的融券来源，提升了限售股的持有价值。另一方面，引入融券交易有助于促进市场双向价格发现，着力改善“单边市”。战略投资者限售股出借制度的推出，正值核准制向注册制过渡，此前炒新风气盛行。
若完全取消该制度，注册制新股券源将大幅减少。据悉，战略投资者限售股及证券公司跟投的股票是注册制新股融券市场中主要及稳定的券源供给方，不过券商仅在科创板领域被要求强制跟投。公募券池品种多但能否借到存在不确定性，且公募基金出借证券会考虑不同券商的其他业务合作关系。
中国人民大学法学院教授刘俊海接受证券时报·券商中国记者采访时表示，制度设计的出发点应值得肯定，但也要看到制度实施到现在，尤其是在投资者信心不振时期，需要重新反思。
“限售股之所以限售，是因为获取了公众投资者没有获得的利益或优惠。按照权益义务相对等、风险收益相匹配的基本逻辑，特别是在提振投资者信心的背景下，这个制度能否进一步创新和完善，我个人觉得有探讨空间。”刘俊海表示。
如何既保证新股的定价效率，又能平衡好战略投资者与中小投资者之间的利益问题，考验监管智慧。
刘俊海建议，监管部门可以开门决策，鼓励各方理性博弈、充分探讨。他认为，在当前环境下，相关政策应向公众投资者倾斜，“在尊重和保护全体股东包括战略投资者核心利益的前提下，尽量让政策天平向公众投资者适度倾斜，这是为了全面提振投资信心。”
在他看来，可以完善的方向有不少，比如对限售股出借的比例予以适当限制；对出借的期限进行调整；在信息披露的透明度、真实性、准确性、完整性、易得性、公平性方面再上一层楼等。他还补充提到，可以鼓励战略投资者依据契约自由的理念，承诺放弃限售股出借带来的既得利益，当下正需要共渡时艰。
融券打新虽在失宠，券源分配仍需透明
近期，关于战略投资者出借限售股作为融券券源的制度备受市场热议。不少投资者担心，随着新股的多数券源被量化私募掌握，量化私募融券打新的策略有可能成为新股上市首日上涨后转身跌跌不休的主要原因。
券源分配是否有失公允？融券打新策略对新股走势究竟影响几何？为此，证券时报·券商中国记者多角度采访了不同参与者，聆听市场声音。
新股不振原因找到了？
注册制施行四年有余，新股上市初期大多呈现“首日大涨，后续震荡下跌”的格局。
有市场人士质疑，量化机构可能利用资金、资源等优势，通过战略配售机构垄断新股券源，在新股上市首日拉高股价后再融券卖出，从而获取超额利润，中小投资者也在新股的连连下行中被“收割”了。
江浙地区的一家量化私募表示认同上述部分观点，由于新股流通盘小，理论上量化机构可以通过资金优势拉高股价后再融券卖出，但这需要多方协同，有一定的操作难度。
上海一家百亿私募的新股业务负责人进一步向证券时报·券商中国记者详解了其中门道，认为上述做法在理论上存在一定可能，但在实践中量化机构却不得不面对较多难点，比如能否抢到券、融券成本是否划算等。据悉，该私募一直坚持单纯的多头策略，理论上是所谓“做空”机构的重要对手方。
一是券源问题，根据相关规则，战略投资者的限售股只能借予证金公司，由证金公司将该等股票纳入融券池中，供不特定的主体融券使用。在新股上市首日，机构投资者对于券源的争夺非常激烈，单一机构要想垄断券源，难度很大。
据悉，科创板连续竞价阶段的申报价格必须要在基准价格的2%范围内，高出这个范围的属于无效申报。这意味着，量化机构不能提前挂高价融券，只能实时盯着盘中走势来操作，因此融券券源的争夺会很激烈。
二是成本问题。新股上市首日涨幅难以确定，所以融券利息也会相应变化。上述百亿私募的新股业务负责人谈到，一些涨幅较大的个股，融券成本会水涨船高。一般情况下，借出的年化利率能达到7%～30%。比如，安克创新上市首日涨幅超过120%，融券成本随之达到17%。
三是在强监管下，量化交易拉高新股股价难以充分实现。“量化就是在一定的区间内不停敲进敲出，一定程度上可以通过成交量带动股价上涨，但大多数的量化策略并不支持单边拉高。”上述百亿私募的新股业务负责人表示，在拉高过程中，量化私募还需要面对整个市场的卖单，甚至部分个股首日就破发，整体风险难以控制。
从数据层面来看，新股上市首日融券交易额在总成交额中的占比相对较低，对股价影响或有限。
根据证券时报·券商中国记者统计，注册制试点以来，截至目前，沪深市场共有600只新股上市首日报出融券交易数据。首日融券卖出金额均值为1.04亿元，中位数为0.76亿元，相关新股首日融券卖出金额占其当天成交金额的比例均值在8%左右。
2023年至今，累计有66只新股在上市首日遭遇融券卖出，相关新股首日融券卖出金额占其当天成交金额的比例平均约为7.45%。截至9月8日，今年上市首日涨幅最大的中科飞测-U（涨189.62%），当日融券卖出的金额有2.98亿元，占总成交额的比例为9.91%；上市首日跌幅最大的航材股份（跌19.43%），当日融券卖出金额有1.16亿元，占总成交额的比例为6.86%。
融券打新逐渐失宠
融券打新策略在量化机构中一度非常流行，不过随着新股破发越来越常见，该策略也逐渐“失宠”。
广发证券2021年发布的一份研报显示，融券打新策略在当时可以维持不错的收益。该券商分析师曾测算出当时融券打新策略的收益，以1.5亿规模C类账户为例，2020年网下打新收益率为12.97%，若配合融券打新，收益率能达到20.02%。考虑到实际参与时的报价入围难度、新股卖出时点、新股限售等问题，年化收益率可能只做到15%，计入现金管理收益的融券成本、融券卖出时的交易成本和不完全对冲成本之后，最终该规模的C类账户收益也可达到8%左右，仍可实现稳定绝对收益。
“目前机构客户使用融券打新策略已经没以前多了，主要因为新股破发的情况变得十分常见。”一家大型券商深圳分公司的机构业务人士表示，之前很多私募基金管理人会将融券打新作为额外增厚收益的方法，但后来这一方法没有贡献太多正收益，甚至出现亏损。
根据证券时报·券商中国记者统计，2019年至2020年期间沪深市场合计仅有1只新股上市首日破发，2021年增至16只，2022年则多达79只。到了2023年，截至9月8日，已有32只新股上市首日跌破发行价。
该机构业务人士的说法也得到了前述百亿私募新股业务负责人的认可，该负责人表示，随着交易监管从严，一些大型打新机构为了避免可能出现的监管风险，甚至根本不会采取融券打新的策略。
拷问券源合理分配机制
尽管量化机构融券打新策略不一定是造成新股连连下跌的主要原因，但不可否认的是，谁拥有充分的券源谁就掌握了更丰富的交易手段。因此，也引发了市场投资者另一层面的担忧——券源如果被量化机构垄断，是否也是一种“不公”？证券公司在券源分配的过程中是否有失公平，是否可能存在寻租空间？
前述江浙地区的量化机构在接受证券时报·券商中国记者采访时表示，考虑到新股战略投资者配售的券是稀缺资源，这部分无论给谁都有操作获利空间，而这一权利确实掌握在少数人手中。
某大型券商的一名分公司总经理谈到，根据客户情况来看，尽管大家抢券抢得很激烈，但券源最终主要给到了量化领域，且集中为大型私募。
北京一家中型券商的资金部人士也有相似表达，不过在他看来，这是市场选择的结果。毕竟在个股券源有限的背景下，融券利率价格市场化，谁能接受高利率谁就能获券。另外，机构客户对券源的需求量大且稳定，因此证券公司通常优先向机构客户提供融券服务。
在谈及如何分配券源时，北京另一家券商的两融部人士也持有同样观点，称基本上“价高者得”。正如上文提到的，新股上市首日融券利率较高，融券成本在20%左右的并不少见，而机构投资者相较而言更具风险承受能力。
一名具有长期两融业务工作经验的人士向证券时报·券商中国记者表示，券源稀缺在当前是一个热度不减的话题，本质上还是金融工具匮乏的结果。
近年来，不同券商内部各自搭建了“融券通”系统，旨在拓展券池规模，提升融券交易撮合效率。未来，如何服务好不同类型投资者的融券需求，如何进一步提升券源分配信息的透明度，值得证券公司、监管机构探索解决新路径。
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