中信证券：宽货币支持实体经济取向明确前提下 年内可能仍有降息空间

中信证券研报认为，在银行间流动性水位下降的环境下，9月MLF宽幅超额续作与降准同日落地，体现了央行压降银行负债成本、支持信贷投放的决心。本次MLF超额续作与逆回购资金净回笼同步实施，“缩短放长”操作模式的背后是避免资金脱实向虚的意图。尽管8月金融和经济数据有所好转，但需求偏弱的格局尚未出现明显改善，宽货币支持实体经济取向明确的前提下，年内可能仍有降息空间。

固收｜MLF超额续作接续降准释放了什么信号？

在银行间流动性水位下降的环境下，9月MLF宽幅超额续作与降准同日落地，体现了央行压降银行负债成本、支持信贷投放的决心。本次MLF超额续作与逆回购资金净回笼同步实施，“缩短放长”操作模式的背后是避免资金脱实向虚的意图。尽管8月金融和经济数据有所好转，但需求偏弱的格局尚未出现明显改善，宽货币支持实体经济取向明确的前提下，年内可能仍有降息空间。

▍事项：

中国人民银行2023年9月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月15日人民银行开展5910亿元中期借贷便利（MLF）操作和1390亿元公开市场逆回购操作，其中7天逆回购投放量1050亿元，14天逆回购投放量340亿元，充分满足了金融机构需求。当日共有4000亿元MLF和3630亿元逆回购到期，实现流动性净回笼330亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变，14天逆回购利率下调20bps至1.95%。

▍MLF操作量宽价平，宽幅超额续作补充银行间流动性水位。

价格层面，当日MLF利率与7天逆回购利率均维持不变，但14天逆回购利率降息20bps至1.95%；考虑到14天逆回购上次操作出现在今年1月份，因而本次降息为今年6月和8月两轮降息的累计，并未超出市场预期。数量层面，本次MLF投放量高达5910亿元，实现了1910亿元的中长期流动性净投放，是今年第三高的净投放规模，有效降低了商业银行的负债成本。与之相对，尽管当日7天和14天逆回购同步投放，但当日逆回购仍实现了2240亿元的短端流动性净回笼。

▍降准落地后接续MLF宽幅续作，央行支持银行加大信贷投放的意图明确。

我们测算央行降准0.25pcts释放了5500亿元左右的中长期流动性，叠加MLF超额续作的1910亿元，9月15日流动性净投放规模高达7410亿元。二季度货政报告明确加大信贷投放支持力度后，8月20日金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议提及“加大贷款投放力度……要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”。近期央行数量端工具连续宽幅放量，主要目的仍是降低商业银行负债成本，支持信贷投放并支持实体经济修复。另一方面，近期随着银行间流动性市场收紧，1年期同业存单利率和MLF利差已收窄至5bps以内，因此市场对MLF的需求也有所抬升，超额续作MLF来补充银行中长期负债的操作方式更为有效。

▍MLF超额续作与逆回购资金净回笼同步，避免资金空转仍是央行目标之一。

8月下旬以来随着专项债发行提速、信贷增长斜率回升，资金面有所收紧，DR007中枢维持在1.9%附近。9月15日央行投放5910亿元MLF的同时投放了1050亿元的7天逆回购和340亿元的14天逆回购，然而仍然实现了2240亿元的短端流动性净回笼。MLF超额续作接续降准，然而逆回购却延续资金回笼，央行“缩短放长”的操作模式背后的目的在于，支持银行加大信贷投放规模的同时，避免资金淤积在银行间流动性体系，推升债市杠杆而脱实向虚。可见尽管降准和MLF超额续作接续落地，但在央行有意控制长短端流动性供给的环境下，资金面大幅转松的可能性不高。

▍8月信贷修复较好，降息紧迫性不高，但年内可能仍有降息空间。

8月金融数据有所好转，新增人民币贷款13600亿元，相较于去年同期同比多增1100亿元，社融存量同比增速边际回升至9%。8月下旬以来票据利率中枢出现了较为明显的回升迹象，当下国股行半年直贴利率已稳定在1.44%附近，或意味着信贷需求改善的趋势在9月得到了延续。考虑到宽货币工具主要服务于宽信用目标，在信贷增长已出现边际好转趋势的前提下，9月进一步降息的紧迫性不高。另一方面，历史上MLF并不存在连续两月降息落地的情况，当下经济也并非处于疫情等特殊时期，在当月降准工具已经落地的环境下降息暂歇发力符合货币政策“稳健”的诉求。此外，8月经济数据生产端好转的同时，需求端地产销售、投资偏弱的格局仍在延续，而居民端加杠杆意愿尚未出现明显修复态势；央行宽货币支持实体经济修复的取向已较为明确，不排除四季度降息落地的可能性。

▍债市策略：

9月15日MLF操作量宽价平，逆回购实现资金净回笼。对债市而言，MLF超额续作接续降准的操作方式进一步明确了央行的宽货币取向，但“缩短放长”的模式也限制了市场对资金面宽松的想象空间。另一方面，8月经济数据好转对债市短期可能形成一定扰动，长债利率可能呈现波动加大的格局。长期来看，经济修复难以一蹴而就，长债利率或仍会逐步向MLF利率锚位回归。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期变动，流动性波动超预期。