国泰君安:从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会

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工业企业实际库存偏高,补库拐点未至。①虽然工业企业名义库存已降至低位,但从实际库存增速(名义库存增速-PPI同比)和库销比来看,目前工业企业真实库存水平仍高于合意位置,库存见底时间仍需等待。②历史经验显示,PPI-名义库存-实际库存一般依次见底,且PPI领先名义库存1-2个季度,随着PPI读数企稳,名义库存与实际库存走势逐渐同步。我们预计6-7月PPI同比可能是年内低点,以此推测实际补库开启时点可能在24Q1。③我们维持此前的判断,顺周期价值风格未来1-2个季度很难有整体切换,但会有α机会,可以从各行业实际库存、微观交易结构等方面寻找。

供给端低库存+低CAPEX打开价格弹性,需求端是补库核心动能,关注地产修复和出口亮点。①供给端,实际库存降至中低位置,且过去两年资本开支有限的行业,供给弹性较低,若后续需求改善将有更强的价格弹性。包括:上游资源(有色金属采矿)、中游资源(石化、金属制品、橡胶塑料木材)、中游设备(通用设备)、下游制造(造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车)。②内需:关注地产政策发力后的落地效果,低库存+低CAPEX行业中,重点关注工业金属(铜铝)和通用设备(机床)。③外需:23年以来出口整体承压,但有结构性亮点,低库存+低CAPEX行业中外需机会在矿产/橡胶/汽车。

交易维度:低风险特征行业集中在有色/基化/建材。①我们在08/20《不靠预期,而靠交易》中,提出下一阶段投资重点是交易思维胜过预期思维,机会将在交易上有低风险特征、微观结构出清的板块。具有这一特征的周期制造股票,有望在政策/数据催化下反弹。②周期制造低风险特征(涨幅不高、估值低位)行业集中在有色/基化/建材/家电/纺服轻工。③补充成交额占比历史分位来刻画短期交易拥挤度,上述低风险特征行业中,短期拥挤度较优的行业包括:有色(能源金属/小金属/金属新材料)、基化(化学制品/农化制品)、纺织制造、装修建材。其中农化制品长期拥挤度(公募基金仓位)同样较优。

推荐:从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会。①逢低布局供给弹性较弱(低库存+低CAPEX),同时内外需改善将有效拉动需求和价格的行业,推荐工业金属(铜/铝)、通用设备(机床)、橡胶、汽车。②交易维度,风险特征偏低(涨幅不高、估值低位)、微观结构改善的细分方向存在交易性反弹机会,推荐有色(能源金属/小金属/金属新材料)、基化(化学制品/农化制品)、纺织制造、装修建材。

风险提示:历史经验有效性下降;政策不及预期;地缘政治不确定性。

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