银河证券:日本房地产调整经验是否对中国有参考意义?

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一、核心观点

日本房地产在泡沫破裂时期的“坚挺”:日本在1990年资产价格泡沫破灭之后,陷入了所谓 “失去的二十年”。但数据显示日本房地产新开工和销售在经历了不到两年的调整之后显著回升,并且房地产行业在GDP中的占比相对平稳,并没有出现想象中的大幅回落。我们尝试拆解和梳理当时日本在应对经济下行过程中,各项政策对房地产市场的影响,希望能找到一些对当下优化房地产政策有一定参考价值的内容。

日本政策层应对房地产“泡沫”时:(1)允许房地产价格快速下跌,房价大幅下跌后激发了潜在需求。(2)日本对于居民的保护增加,控制企业的破产速度,日本的失业率对比其他国家仍然是相对平稳的。(3)在居民住宅和商业房地产投资下滑的同时,日本政府房产投资上行,部分补充了房地产行业的下滑,使得经济的下行并未失速。(4)日本大幅降低利率,使得消费者购买房产的成本下降。

中国对日本经验的借鉴:中国房地产市场有其较大特殊性,房地产是我国居民的主要财产,土地出让是地方政府的主要收入之一,房价大幅下行会对消费和投资形成显著拖累。虽然通过房价在短期内大幅调整来实现房地产市场的出清并不现实,日本在就业保护和政府投资方面的经验具有一定参考价值。7月政治局会议已经把稳就业提高到战略高度,城中村改造和保障房建设将为房地产投资的新增长点。

降息是可选项:在当下经济转型过程中,产能过剩和低通胀现象背后是实际产出偏离潜在产出水平。黄金法则和自然利率锚点调控下,我们测算对应5.5%潜在增长率水平的1年期贷款利率约在3.1%左右。鉴于当下中国经济存在负向产出缺口,央行在政策利率层面也可以适度加大下调力度。未来伴随负向产出缺口弥合,政策利率再逐步回归正常。根据日本房地产市场调整的经验,降息在稳定预期的同时可以有效降低购房者的成本,对房地产市场起到托底的作用。就中国目前的情况而言,降息可以降低地方政府还本付息压力,在一定程度上缓解地方政府债务风险。

二、风险提示

1.房地产销售大幅下行的风险;

2.国内政策落实不及预期的风险。

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