中信证券：市场下行空间有限 上行方向选择当前尚不清晰 建议逐步提升仓位

中信证券10月18日研报表示，通过PEST模型分析，政策稳预期、防风险的表态十分清晰，四季度我国经济温和复苏料将持续，并且在年底前有望维持中美关系缓和的态势，各类有利于中国资产的积极因素正在累积。我们预计市场下行空间有限，上行方向选择当前尚不清晰，建议逐步提升仓位。考虑到下一轮宏观政策布局节点集中在12月，因此建议保持宏观数据持续追踪的同时，更多考虑产业逻辑清晰、景气度可验证的自下而上选股逻辑，并持续关注汇率稳定后香港市场的机会。

围炉谈策｜不畏浮云遮望眼

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。九月国内经济数据继续好转，四季度经济增速大概率在5%左右，“经济底”可能已经度过。当下内外有明确的政策方向：一方面，中美关系缓和态势显现，“一带一路”峰会和APEC会议将召开，年底前预计外部形势较为稳定。另一方面，稳地产、稳化债、稳资本市场的政策决心已经无人质疑，但效果的显现和数据的验证仍待时日。这意味着周期底部的确认形成了共识，但向上的预期信心修复则需要基本面有亮点改善的契机。因此，有利于中国经济和中国资产的积极因素正在不断累积，悲观的长期焦虑和短期预期已经反映。活跃资本市场仍在努力，在实体经济创新发展、稳步转型的背景下，中国资本市场具有长期投资价值、保持稳定运行的良好基础不会改变。

▍中美关系缓和态势显现，预计年底前外部形势稳定。

美国近期的数据发布和美联储表态体现了对其经济和金融进行预判的复杂性，罢工行动和国会纷争则加剧了混乱。美国通胀风险是否可控，继续加息以及是否“higher for longer”不可知，经济软着陆能否顺利实现走势不明。中美强化沟通合作的必要性提高。在布林肯、耶伦、雷蒙多、克里、舒默等官员多轮访华沟通后，中美关系止跌企稳，并在近期呈现缓和态势，“面对变乱交织的世界，中美两国如何相处，这决定着人类的前途和命运”，“有一千条理由把中美关系搞好，没有一条理由把中美关系搞坏”。特别是在 9 月底中美双方成立“经济工作组”和“金融工作组”，加强沟通和交流，顺利落地了 2022 年底领导人巴厘岛会晤共识。我们预计 11 月底前，特别考虑到 10 月中旬“一带一路”峰会和 11 月上旬 APEC 峰会将召开，外部形势整体趋于稳定。

▍6月中旬后两轮政策组合拳已经出台，稳地产、稳化债、稳资本市场的稳预期政策决心凸显。

总结来看，我们经历了两轮政策组合拳。第一轮：6月中旬国常会后，多轮座谈会和文件稳预期、四大领域和二十条发布促消费、货币政策持续宽松等政策发布。第二轮：在7月底政治局会议部署后，我国在财政减税纾困、地产政策优化、地方化债落实、活跃资本市场等方面出台政策。两轮组合拳高质量、高密度发布后，需要政策细节不断落实和等待效果体现。如果后续还有第三轮组合拳，我们认为重要的时点是12月政治局会和中央经济工作会议，但四季度的多次国常会均有机会进行部署；而重心上可能是财政政策的继续加码，并探索财政政策和货币政策的更好结合。

1）地产方面，据中原地产研究院统计，9月全国房地产调控政策超过175次，刷新历史纪录。其中，核心政策是限购取消或大幅松绑，“认房不认贷”、降低首付比例、降低存量贷款利率等。后续建议关注城中村改造规模和进展，保障性住房建设部署细节，以及继续降低贷款利率和放松限购政策。

2）化债方面，方案逐步落地，内蒙古、天津、辽宁等多个省份已经发行超 7000亿左右特殊再融资债券，规模远超去年。但是，在不提高债务限额的情况下，理论发行空间不超过2.58万亿的特殊再融资债或无法从根本上解决数十万亿规模的地方债务压力。因此，应继续关注政策性银行和商业银行后续相关债务展期、置换行动以及央行设立SPV纾困城投平台进展等。

3）资本市场方面，在政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的指引下，监管层持续稳定投资者信心。8月18日证监会确定一揽子政策措施，8月27日活跃资本市场“四箭齐发”，10月11日中央汇金也时隔多年再次增持四大行，10月16日多家上市央企集中发布增持、回购公告。我们认为，稳定资本市场是稳预期的关键一环，对于全球资本、居民财富的信心修复至关重要，后续政策料将仍继续加码，直到稳住为止。

▍政策底、经济底等共识已经形成，我们判断市场下行空间有限，但需要有亮点的基本面恢复，而非继续的政策等待来推动形成向上的预期。

9月份多项重要经济数据继续好转，工业生产、出口、消费、基建投资有望成为经济复苏中的亮点。制造业PMI、服务业PMI和综合PMI三大指数均位于扩张区间，外需预期出现好转；双节假期旅游数据总体稳定，汽车“金九银十”消费旺盛；财政发力下基建投资也有望止跌企稳。我们预计四季度GDP增速将高于三季度，全年能够顺利实现“5%左右”的经济增长目标。但是，经济的温和复苏仍然存在内需不足、结构差异等隐忧，也使得“经济最底点大概率已过，但仍在底部摸底”的结论不断强化，尚未形成一致的向上积极预期。因此，我们认为，政策托底稳预期已经是市场共识，更应期待的不再是继续的政策发布，而是实实在在有亮点的基本面改善，我们预计在政策效应不断累积、经济景气度不断回升的趋势下，周期性拐点的信号将愈发明确。

▍展望：

总体来看，通过PEST模型分析，政策稳预期、防风险的表态十分清晰，四季度我国经济温和复苏料将持续，并且在年底前有望维持中美关系缓和的态势，各类有利于中国资产的积极因素正在累积。我们预计市场下行空间有限，上行方向选择当前尚不清晰，建议逐步提升仓位。考虑到下一轮宏观政策布局节点集中在 12 月，因此建议保持宏观数据持续追踪的同时，更多考虑产业逻辑清晰、景气度可验证的自下而上选股逻辑，并持续关注汇率稳定后香港市场的机会。

▍风险因素：

宏观经济复苏不及预期；国内政策出台不及预期；地缘政治不确定性超预期。