中信证券：消费产业总体估值处于合理偏低位置 建议配置

中信证券研报指出，9月社零同比+5.5%，高于市场预期（+4.9%），两年平均增速环比降1.0pct，汽车、必选表现较好，地产链总体仍弱，天气影响下餐饮收入两年平均增速回落。综合来看，消费弱复苏通道中保持前进，总体趋势向好。而经过前期调整后，消费产业总体估值处于合理偏低位置，建议配置、关注估值切换机会。

消费｜9月社零超预期，消费保持复苏趋势

2023年9月社零同比+5.5%，高于市场预期（+4.9%），两年平均增速环比降1.0pct，汽车、必选表现较好，地产链总体仍弱，天气影响下餐饮收入两年平均增速回落。综合来看，消费弱复苏通道中保持前进，总体趋势向好。而经过前期调整后，消费产业总体估值处于合理偏低位置，建议配置、关注估值切换机会。

▍9月社零超预期，居民收支增长提速。

2023年9月社零总额39,826亿元/+5.5%，增速环比+0.9pct，高于市场预期的+4.9%。两年平均增速4.0%，环比下降1.0pct，主要是2021年8月基数较低所致。9月限额以上商品零售总额14,732亿元/+4.7%，增速环比+2.2pcts；剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+4.7%/环比+2.3pcts。

分区域看，城镇消费品零售额同比+5.4%，两年平均+3.9%/环比-1.0pct；乡村消费品零售额同比+6.3%，两年平均+4.3%/环比-1.4pcts。

分品类看，商品零售同比+4.6%/环比+0.9pct，两年平均+3.8%/环比-0.6pct；餐饮收入同比+13.8%/环比+1.4pcts，两年平均+5.8%/环比-4.6pcts，台风暴雨等天气存在影响。1~9月服务零售额同比增长18.9%，增速环比1~8月下滑0.5pct。

居民收支来看，前三季度，全国居民人均可支配收入29,398元，同比名义增长6.3%，实际增长5.9%（vs 上半年为5.8%）；居民人均消费支出19,530元，同比名义增长9.2%，实际增长8.8%（vs上半年为7.6%）。

▍汽车：9月产销环比增长，金九银十热度显现。

汽车限上零售额9月同比+2.8%，增速环比+1.7pcts、同比-11.4pcts，两年平均增速8.4%/环比+0.1pct。根据中国汽车工业协会数据，9月汽车总销量同比+9.5%，环比+10.7%，同环比均大幅上升；在去年同期高基数下，同比仍大幅提升，整体需求旺盛；环比方面9月产销较8月大幅提升，延续8月强势需求。中信证券研究部汽车及零部件组认为，结合双节假期终端动销、问界M7等新车发售表现，10月汽车销量有望继续维持环比增长，“金九银十”效应将继续显现。

▍必选两年CAGR环比上升，实物电商环比降速。

9月粮油/食品限上零售额同增8.3%，环比+3.8pcts、同比-0.2pct，两年平均+8.4%/环比+2.1pcts。日用品限上零售额同比+0.7%，环比-0.8pct、同比-4.9pcts，两年平均+3.1%/环比+0.6pct。1-9月，网上商品零售额中，吃/穿/用分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%（vs 1~8月+8.4%/+10.9%/+9.2%）。1-9月份限额以上实体店零售中，便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.5%、4.3%、3.1%、7.7%，超市零售额同比下降0.4%。9月，实物电商（基于还原口径预估）同比+4.6%（vs 8月+6.1%），两年CAGR+7.4%（vs 8月+7.0%）；电商渗透率26.7%（vs 8月26.3%，vs 去年同期26.9%）。

▍可选表现平稳，地产链总体仍弱。

9月化妆品限上零售额同比+1.6%，增速环比-8.1pcts、同比+4.7pcts，两年平均-0.8%/环比-2.1pcts。金银珠宝限上零售额同比+7.7%，增速环比+0.5pct、同比+5.8pcts，两年平均+4.8%/环比-2.4pcts。鞋服针织限上零售额同比+9.9%，环比+5.4pcts、同比+10.4pcts，两年平均+4.6%/环比-0.2pct。

地产产业链，9月家电/音像限上零售额同比-2.3%，增速环比+0.6pct、同比+3.8pcts，两年平均-4.2%/环比-4.4pcts；家具同比+0.5%，增速环比-4.3pcts、同比+7.8pcts，两年平均-3.5%/环比-1.6pcts；建筑与装潢同比-8.2%，增速环比+3.2pcts、同比-0.1pct，两年平均-8.2%/环比+2.1pcts。

▍风险因素：

全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

▍投资策略：

9月社零增速环比上升，细分品类来看，必选商品增速环比上升，可选商品增速同比上升、餐饮增速同环比均提高，地产链表现仍弱。综合来看，消费在复苏通道中保持前进，我们认为总体趋势向好。配置建议上，当前仍首先建议配置估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策预期抬升推动或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会，包括白酒、运动、消费互联网、免税、餐饮、养殖、食品、医美化妆品等。同时提示后续随宏观经济复苏预期进一步兑现，顺周期特征显著的人力资源、家居等行业机会。另外对于2023年以来景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食等，建议关注其景气的持续性。