中信证券：预期美元升值周期的拐点或较难快速出现

中信证券研报指出，自布雷顿森林体系崩溃，美元共经历了三轮升值周期，主要由美联储加息及美国较高经济增能驱动。受美国与其他主要经济体货币政策差缩窄幅度有限、经济增长动能更具韧性、避险需求或阶段性提升等因素影响，预期美元升值周期的拐点或较难快速出现，美元指数仍将在100以上的高位运行，明显走弱可能需至明年美国经济下行压力显现时。

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自布雷顿森林体系崩溃，美元共经历了三轮升值周期，主要由美联储加息及美国较高经济增能驱动。受美国与其他主要经济体货币政策差缩窄幅度有限、经济增长动能更具韧性、避险需求或阶段性提升等因素影响，预期美元升值周期的拐点或较难快速出现，美元指数仍将在100以上的高位运行，明显走弱可能需至明年美国经济下行压力显现时。

▍自布雷顿森林体系崩溃，各国普遍实行浮动汇率制以来，美元共经历了三轮升值周期。

1978-1985年，美联储快速加息以抑制通胀，境外资金回流支撑美元走强；

1995年-2001年，克林顿政府推行宽财政政策刺激经济，叠加新兴科技产业蓬勃发展，吸引资金回流，美元走强；

2011年至今，美国实行较其他国家更宽松的财政政策和更紧缩的货币政策，经济发展增速相对较快，同时全球避险情绪升温等多种因素支撑美元持续保持高位。

▍美国货币紧缩步伐持续领先、其他经济体发展疲态、美国贸易投资回流是此轮美元升值周期较长的主要原因。

当前，美联储引领发达经济体货币紧缩进程，加息力度强于其他主要央行，导致美国与多数发达国家债券利差逐渐扩大。此外，此轮欧洲等其他地区经济疲态较美国更为明显，受能源危机、高通胀与高利率并行等影响，欧洲经济动能有限。贸易、投资、资金回流也是此轮美元强势的原因。此外，全球经济的高不确定性也导致美元作为避险资产的需求增加。

▍短期内，美元升值周期的拐点或较难快速出现。

一是因为美国与欧洲、日本及其他新兴经济体相比仍有较好的经济前景。欧洲受能源价格扰动影响，通胀下行前景仍不完全明朗。日本经济虽然开始复苏，但高能源价格、高生活成本叠加疲软的日元仍对其经济构成一定抑制。中低收入水平国家既面临输入性通胀压力，还遭受美元债务成本不断攀升的困境。从全球来看，在高通胀、高衰退风险情况下，美国经济依然具有相对较好的增长前景。美国消费信心有所回升，个人消费支出仍具有韧性。同时，财政刺激持续推动投资回流，房地产市场回暖。

二是因为美国和其他主要经济体货币政策差缩窄幅度有限，美元指数下行压力较弱。多位美联储官员公开表示美联储放缓加息节奏，降息或将发生在2024年。近期美国经济超预期的数据也一再推动市场降息时点预期后移。9月，欧洲央行、英国央行均预计加息已落幕，将在2024年开启降息。日本央行预计年内延续超宽松货币政策。综合来看，由于欧洲经济压力较大、美国经济韧性高，欧洲或将先于美国开启降息，叠加日本退出超宽松货币政策还需等待，美国与其他主要经济体货币政策差缩窄幅度有限，美元指数下行压力较弱。

三是因为巴以冲突、俄乌冲突等相关地缘政治风险会阶段性增加全球资本避险需求。地缘政治冲突愈发激烈，带来了战争风险和能源风险，但美国相对独立于国际市场的能源价格波动，令其受到全球能源市场动荡的冲击更弱。此外，随着巴以冲突和俄乌冲突可能会导致更多的经济制裁和贸易壁垒，逆全球化浪潮持续上升。在此背景下，金融市场避险情绪或阶段性成为主线，美元指数避险价值增强。。

▍整体而言，预计美元指数仍将在100以上的高位运行。

在当前全球高通胀和高衰退风险的背景下，美国经济仍然展现出较好的韧性，消费与投资回暖。我们预计美国会晚于主要的非美国家降息，未来美国与其他国家的货币政策差异缩小的幅度有限。同时，近期地缘政治紧张局势升级，全球资本的避险需求增加。此外，本周美国的GDP和核心PCE物价指数即将公布，如果显示美国经济运行强于预期，则美债利率可能存在上行风险。因此，我们预计美元指数仍将在100以上的高位运行，明显走弱可能需至明年美国经济下行压力显现时。

▍风险因素：

美国、欧洲等主要经济体国家经济超预期；美国、欧洲等主要经济体国家货币政策超预期；全球金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期；全球能源、粮食等供给冲击超预期。