华泰证券：需求边际改善有望催化水泥估值修复

财政部将在四季度发行1万亿元特别国债。华泰证券研报认为，特别国债发行，再度印证了政府稳增长的决心。通过向地方政府转移支付，更有助于各地方因地制宜优化资金使用效果。地方政府更为充裕的资金有助于基建投资边际改善，提振水泥需求，为2024年水泥行业的盈利复苏创造更好的条件。当前水泥板块估值处于低位(截至10月24日，P/E和P/B分别较2009年以来平均低44%和63%)，需求预期的改善有望催化估值修复。

华泰 | 原材料：需求边际改善有望催化水泥估值修复

特别国债获批发行，再度印证稳增长决心

10月24日，人大常委会批准2023年预算调节方案，财政部将在四季度发行1万亿元特别国债。此次增发将全部通过转移支付方式安排给地方，2023年拟安排使用5000亿元，结转至2024年使用5000亿元。我们认为，此次特别国债发行，再度印证了政府稳增长的决心。通过向地方政府转移支付，更有助于各地方因地制宜优化资金使用效果。地方政府更为充裕的资金有助于基建投资边际改善，提振水泥需求，为2024年水泥行业的盈利复苏创造更好的条件。当前水泥板块估值处于低位(截至10月24日，P/E和P/B分别较2009年以来平均低44%和63%)，需求预期的改善有望催化估值修复。

核心观点

今年以来水泥市场核心矛盾有望边际缓解

截至10月18日，年初以来全国水泥均价降15.8%，来到近6年以来的低位，旺季不旺，淡季更淡的特征较为显著。我们认为需求不足是今年水泥市场下行的核心矛盾。受制于复苏力度仍待改善，房建投资总体延续了去年以来的承压态势。基建投资今年以来对水泥需求尽管总体贡献积极，但受制于项目资金不充裕的影响，2Q23以来也显现出一定压力。我们认为特别国债的发行到位，有助于充实项目资金，提振基建需求。需求端的核心矛盾有望获得缓解。

4Q23盈利低位或难显著改变，但2024年的盈利修复条件更为成熟

考虑到北方地区水泥市场已经进入旺季的尾声，后续增发特别国债的资金到位后，对水泥发货的提振力度仍待观察。尽管9月下旬全国水泥价格已在旺季和错峰生产下实现了企稳，但由于2Q23以来价格下行幅度大，当前处于低位。我们预计4Q23行业盈利仍处于低位的情况可能难以获得显著改观，但需求的边际改善无疑会为2024年的盈利修复创造更好的条件。房地产销售和行业共识的凝聚情况是仍需要关注的重要因素。

华东和华中有望成为盈利弹性最敏感的市场，三个维度衡量估值修复空间

我们认为华东和华中市场过剩程度相对更低、区域市场集中度更高，是对需求改善最为敏感的区域市场。结合1)区域市场分布; 2)盈利对水泥价格敏感度以及3)估值偏离ROE程度这三个影响估值修复空间的因素，我们给出建议关注的个股，具体请见研报原文。

风险提示：房地产政策严于预期，供给增长快于预期。