中信证券：仍预计美国经济内生动能将在四季度走弱

中信证券研报指出，美国2023年三季度实际GDP季调环比折年率超预期加速至4.9%，经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，但固定投资需求增速明显下滑，我们仍预计美国经济内生动能将在四季度走弱。欧央行10月议息会议维持三大政策利率不变，为十次连续加息后的首次暂停，拉加德讲话立场总体中性偏鸽，我们预计欧央行本轮加息周期或已结束。

海外宏观｜美国消费需求仍强劲，欧央行如期未再加息

美国2023年三季度实际GDP季调环比折年率超预期加速至4.9%，经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，但固定投资需求增速明显下滑，我们仍预计美国经济内生动能将在四季度走弱。欧央行10月议息会议维持三大政策利率不变，为十次连续加息后的首次暂停，拉加德讲话立场总体中性偏鸽，我们预计欧央行本轮加息周期或已结束。

▍美国经济内生动能尽显韧性。

美国2023年三季度实际GDP季调环比折年率录得4.9%，超过市场预期的4.5%和前值2.1%。按分项季调环比折年率看，居民消费增速由前值0.8%升至4.0%、符合预期，私人投资增速由前值5.2%升至8.4%，两者均是2022年初以来最高值；出口由前值-9.3%反弹至+6.2%，进口由前值-7.6%反弹至+5.7%，政府开支增速由前值3.3%升至4.6%。按分项对环比折年率的贡献看，居民消费贡献由前值+0.55ppt升至+2.69ppts，私人投资贡献由前值+0.90ppt升至+1.47ppts，净出口由此前的贡献0.04ppt降至拖累0.08ppt，政府支出贡献则由前值0.57ppt升至0.79ppt。以居民消费与私人固定投资（不含私人库存变动）对GDP环比折年率的贡献之和衡量的“核心内需”由前值1.45ppts反弹至2.84ppts，反映美国经济内需在三季度依然保持了强韧的增长动能。

▍居民消费需求旺盛，服务消费强于商品消费。

1）商品消费增速由前值0.5%升至4.8%，耐用品消费和非耐用品消费需求环比双双回升，BEA报表中八类商品消费细项中仅有“汽油与其它能源商品类”录得环比负增长。

2）服务消费增速由前值1.0%升至3.6%，其中食宿服务类消费的环比增幅变化尤为明显（从前值-0.9%大幅上升至+5.6%），反映了美国三季度旺盛的旅游需求。

3）尽管居民可支配收入环比增速在今年三季度已由此前的+3.5%下滑至-1.0%的负增长状态，但我们测算截至今年8月有效超额储蓄仍余2898亿美元，且劳动力市场今年三季度仍维持在3.5%至3.8%的低位，我们认为居民部门在三季度仍有盈余的有效超额储蓄和持续稳健的劳动力市场可能是支持消费需求强劲韧性理由。

▍库存变动致私人投资需求在表观上回暖，但固定投资需求增速明显下滑。

1）私人投资需求对GDP季调环比折年率的贡献由前值+0.90ppt进一步上升至+1.47ppts，这主要是由库存变动分项环比增加所致（对GDP季调环比折年率的贡献达到1.32ppts），而固定投资分项的贡献则从前值+0.90ppt回落至+0.15ppt，这0.15ppt全部来自住宅投资的拉动。分项而言：

2）住宅投资环比折年率由前值-2.3%反弹至+3.9%，暌违九个季度重回正增长，可能反映了成屋库存持续紧张对新屋市场建筑活动的拉动作用，印证了美国房地产市场“成屋有价无量、新屋有量无价”的现象。

3）非住宅固定投资环比折年率-0.1%（前值+7.4%），是近两年来首次环比负增长，其中设备投资需求由二季度亮眼的+7.7%大幅回落至-3.8%，而设备投资需求中的运输设备投资需求由前值+66.0%大幅回落至-1.4%，表明企业在二季度爆发的投资需求动能未在三季度持续，三季度GDP环比读数应是年内高点，这可能也是GDP数据发布后十年美债收益率下行的原因。

▍我们仍预计美国经济内生动能将在四季度走弱。

1）在消费层面，考虑到我们预计美国居民有效超额储蓄即将在11月前后耗尽（请见《2023年下半年海外宏观经济与大类资产配置展望—道是无晴却有晴》2023-05-29）、失业率中枢即将在10月达到4%左右后温和加速上升（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》2023-02-05）、实际薪资增速难再明显抬升（请见《2023年第二季度美国GDP增速点评—内需韧性再超预期，固定投资明显回暖》2023-07-28）、学生贷款恢复缴款（请见《海外宏观经济专题—美国学生贷款恢复缴款将削弱消费需求韧性》2023-09-07），居民部门的消费需求可能将在四季度起趋于降温。

2）在投资层面，制造业建筑开支的月频数据在过去数月上行乏力，这可能与在三季度环比转负的设备投资需求共同反映了“拜登经济学”产业政策短期显著激励效果的消退；同时高利率将持续抑制居民购房能力，我们仍认为美国房地产市场的回暖不是周期性复苏信号。因此综合而言，我们预计美国经济的内需将在四季度趋于下行。

▍10月欧央行议息会议维持三大政策利率不变，为10次连续加息后的首次暂停。

本次会议在利率工具方面，主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率维持在4.50%、4.75%和4.00%的水平不变，符合市场预期，存款便利利率依旧在欧元区成立以来的最高值。这是欧央行连续10次加息之后首次暂停加息，后续欧央行仍将维持数据依赖（data-dependent）的策略来决定政策限制性的水平和时间。在资产购买方面，APP投资组合正在以可衡量和可预测的速度下降，因为欧元体系不再将到期证券的本金进行再投资；同时，至少在2024年底前对PEPP到期本金再投资。

▍拉加德讲话保留加息余地，但立场总体中性偏鸽。

在经济方面，拉加德表示欧元区经济依然疲弱，并可能在今年剩余时间里继续疲弱，高利率水平有力地传导至融资条件，导致信贷需求进一步下降，且银行对企业和家庭的信贷标准进一步收紧，进一步抑制需求。通胀方面，拉加德表示通胀压力仍然很大，不过在基数效应下9月通胀率明显下降，大多数潜在通胀指标继续下降。在货币政策方面，拉加德表示目前的利率水平，如果维持足够长的时间，将对通胀及时回归目标做出重大贡献；暂停加息不意味着不再加息。总体而言，拉加德讲话立场相比此前中性偏鸽。

▍我们预计欧央行本轮加息周期或已结束，降息则取决于经济走弱的程度和主权债务风险。

一方面，欧元区去通胀趋势已基本得到确认，且政策利率处于“如果维持足够长的时间，将对通胀及时回归目标做出重大贡献”的水平，欧央行缺乏继续加息的必要性。另一方面，欧洲经济在欧央行强力加息的影响下增长前景暗淡，高利率正持续抑制欧元区经济景气，信贷需求和信贷增速大幅下降，我们预计在高利率环境下欧元区的经济增长将持续疲软，因此欧央行缺乏继续加息的合理性。降息方面，欧央行何时开启降息更多取决于后续经济走弱的程度，以及经济能否支撑高额的主权债务负担。

▍风险因素：

制造业回流影响超预期；商业地产贷款违约等金融风险影响超预期；美国劳动力市场及居民收入韧性超预期；能源价格涨幅超预期；欧元区经济韧性与通胀粘性超预期。