九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:房地产投资的市盈率分析

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在投资中,市盈率(PE)是市值和税后净利润的比例,也是最常用的估值指标之一。许多投资者以为,市盈率只能在股票投资中使用,实际上市盈率可以应用在所有生息资产的分析中。

比如,对于债券,我们也可以使用市盈率法进行估值。当十年期国债的利率为4%时,考虑到国债没有税费,因此投资者得到的税后净利润就是4%,那么它的市盈率就是25倍(1除以4%)。很多时候也可以使用市盈率对各类生息资产进行评估,从而了解哪种资产是最优的配置标的。

债券和黄金的市盈率

以债券为例,在美国等成熟市场,长期债券的税后收益率大约在3%~5%,上述税后收益对应的市盈率在20倍~33倍之间,而股票市场的市盈率在15倍左右,因此股票的长期回报率超过债券。成熟市场的传奇投资者,也往往都集中在股票领域。

在20世纪七八十年代,由于通胀,美国长期国债收益率高达15%,甚至20%,这个收益率水平对应的市盈率在5倍(1除以20%)到7倍(1除以15%)之间,因此这一时期的债券,其长期潜在回报率居然超过了股票。

正因如此,美国一些著名的股票投资者,比如彼得·林奇、沃伦·巴菲特,都表示这一时期的债券回报率让他们非常心动。

在债券投资中,由于盈利非常容易计算,因此市盈率的计算也非常简单。而另一种市盈率可以简便计算出的资产,则是黄金。由于黄金完全不产生任何盈利,因此其市盈率则为无穷大(1除以无穷小得到无穷大)。

实际的黄金投资还会产生一些保管费用,比如黄金ETF的持有管理费用、实体黄金的贮存成本,因此黄金类资产的实际市盈率甚至是负数。难怪巴菲特屡次提到,黄金是一种非常糟糕的投资。

与债券和黄金相比,房地产投资税后收益率的计算则更加复杂一些,它涉及到各方面的考虑因素。这里,就让我们来看看,应当如何在房地产投资中计算市盈率。

房地产投资的市盈率

在许多投资者看来,房地产的盈利就是租金。比如说,一套市值300万元的房子,如果月租金为6000元,那么年租金就是7.2万元,对应的市盈率就是42倍(300除以7.2)。

实际上,这种计算方法是错误的。市场月租金简单乘以12个月,得到的并不是一套房子所对应的税后净利润(也就是市盈率估值法中的盈利部分),而是销售收入。

用销售收入算出来的估值,其实不是市盈率而是市销率。如果用房屋的市销率而不是市盈率来进行估值,同时还把这个比值和股票的市盈率进行对比,无疑是完全错误的。

从企业财务的角度,销售收入要扣除各项生产成本、销售成本、折旧成本等成本,以及各类税费,才能得到实际的盈利。房地产投资也一样。

房地产投资中计算市盈率,如何才能得到准确的盈利数据?在计算房地产投资中的盈利部分时,投资者至少需要在年租金收入中,扣除以下项目:租赁中介费、空置期减损、租赁保险费、装修费用折旧、房屋折旧、物业费和取暖费(如有)、各类税费。

各个扣除项目的具体分析

首先,分析租赁中介费和空置期减损。对于房地产投资回报来说,租赁中介费有点类似于企业利润报表中的销售费用,而空置期减损则是理论销售收入和实际销售收入之间的差额。

由于租约和租约之间难免产生一定的空置期,为了尽可能缩短这个空置期,房东就不得不拿出租金中的一部分,付给更加专业的地产中介代为出租房屋。

同时,一些房东则为了留住租客,把空置期缩短到0,因此给熟悉的租客更低的租金,这本质上也是一种销售费用。只不过把租赁中介费通过降低租金的方式,给了长期租客而已。

一般来说,房屋中介费用往往在半个月到一个月租金的水平,相对比较容易计算。但是,房屋空置期变动范围更大。

在北京、上海等地的核心区,由于市场非常热闹,因此空置期往往很短,多在半个月左右。在一些并不热闹的三四线城市,空置期可能长达一到两个月。而在三亚这种旅游城市,夏天淡季的空置期则会非常长,三四个月都是很常见的情况,而冬天旺季的空置期则非常短,有时候甚至趋近于0。

其次,是装修费用折旧。对于房屋租赁来说,带装修和不带装修,新装修和20年旧装修的租金水平,会有很大的差距。在一两年的租赁期中,前者会产生70%到100%左右的差异,后者往往也有30%,甚至更高的差异。由于装修在租赁过程中会逐渐损耗,因此要计算每年的实际盈利,也需要扣除装修费用折旧。

与装修费用折旧类似,房屋折旧也是租赁中的一个实际大额支出。在出租房屋时,1980年建成的老房子,和2020年建成的新房子,哪怕地段、使用面积、楼层完全一样,租金水平也会差异巨大。在上海,以上两者的租金比例会达到2:3左右的比例。这其中反映出来的,就是房屋资产的折旧。

其实,在我们计算股票的市盈率时,企业的盈利也是在扣除了资产的折旧以后才得到的数据,在电信公司、高速公路公司等重资产行业中尤其明显。而对于同样是重资产的房地产,在房屋租赁中,如果我们不扣除这一部分,直接把租金当成盈利,那么无疑是错误的。

此外,在不同的城市,房屋租赁中涉及的物业费、供暖费等,许多也由出租方承担,而这些费用也需要在租金收入中扣除。当然,这些费用在每个城市不一样,一般遵从当地习惯而定。

比如,在北京,租房中产生的物业费、供暖费,往往都由房东承担。但是在大理,则物业费往往由租客承担,同时没有供暖费。这些费用上的差异,也导致不同城市之间实际租金不同。

此外,还有一项费用,即租赁保险费,目前在中国市场很少见到。但是,在欧洲、美洲等成熟市场,这项费用则往往需要房东支付。租赁保险涵盖了一些租赁过程中可能发生的意外事件,比如火灾、租客意外死亡等等。随着中国市场的逐步成熟,相信这项费用也会慢慢出现。

目前在中国市场,一些保险公司已经开始为房东提供租赁保险。同时,对于没有购买租赁保险的房东来说,他们实际上仍然承担了这部分费用:只不过是以概率的形式承担,也就是说要么不支付(占绝大概率),要么在小概率的倒霉情况下一次付很多钱。

按照《民法典》第七百一十二条的规定:“出租人应当履行租赁物的维修义务,但是当事人另有约定的除外。”也就是说,除非另行约定,否则房屋内的设施维修,和没有及时维修导致的风险,都由房东负责。

根据应急管理部消防救援局在2022年发布的数据,2022年第一季度,全国共接报居住场所火灾8.3万起,共造成503人死亡。其中居民住宅火灾远高于其他场所,伤亡人数也最多。如果由于房东没有尽到维修义务,导致租客死亡或者伤残,比如电热水器漏电、燃气热水器漏气、线路老化导致火灾等等,房东免不了要承担赔偿责任。一旦火灾蔓延到邻居家中,这项风险可能变得非常大。

在扣除了以上的所有费用之后,房东对自己的房屋和租金收入还有纳税义务。在一些城市,房产税已经开始施行,这项费用往往需要房东承担,而租金则需要按收入纳税。

目前的租金收入纳税标准,是不会在纳税时考虑出租过程中产生的各项费用,包括装修折旧、房屋折旧等费用的。也就是说,从会计的角度,个人房东所面对的这种税费,更类似一种营业税而非所得税。

以上,就是计算房地产投资的市盈率时,投资者需要对租金收入进行的扣除。在扣除了这些部分负担以后,我们就可以得到真实的房地产出租盈利金额。根据这个金额,我们就可以算出房地产投资中的实际市盈率,将这个市盈率和股票、债券等资产的市盈率进行比较,我们就不难看清不同资产之间的估值差异。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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