中信证券：2024年港股有望开启贯穿全年的修复行情

中信证券研报表示，进入2023年，内外部因素导致港股受压，但10月底以来转折已现；而7月底以来海外无风险利率飙升下，市场开始重审AI主题继续推动美股上涨的动能。展望2024年，在情绪修复、政策推动经济复苏、中美库存周期共振向上、人民币汇率企稳等因素下，判断港股有望开启贯穿全年的修复行情。但同时仍需关注海外货币紧缩及选举等风险事件或阶段性扰动港股投资者情绪。港股行业配置上，建议投资者上半年关注：1）表现稳定的高股息策略，特别是能源和电信；2）行业景气度转好、业绩确定性较强的消费电子和汽车产业链。下半年，若美国金融体系超额流动性耗尽倒逼美联储逆转货币紧缩，建议布局外资偏好较强、利率敏感的成长性行业，包括互联网、新能源车以及显著超跌的生物医药。

海外市场｜港股的修复之路，美股的先下后上：2024年投资策略

进入2023年，内外部因素导致港股受压，但10月底以来转折已现；而7月底以来海外无风险利率飙升下，市场开始重审AI主题继续推动美股上涨的动能。展望2024年，在情绪修复、政策推动经济复苏、中美库存周期共振向上、人民币汇率企稳等因素下，我们判断港股有望开启贯穿全年的修复行情。但同时仍需关注海外货币紧缩及选举等风险事件或阶段性扰动港股投资者情绪。港股行业配置上，建议投资者上半年关注：1）表现稳定的高股息策略，特别是能源和电信；2）行业景气度转好、业绩确定性较强的消费电子和汽车产业链。下半年，若美国金融体系超额流动性耗尽倒逼美联储逆转货币紧缩，我们建议布局外资偏好较强、利率敏感的成长性行业，包括互联网、新能源车以及显著超跌的生物医药。对于美国，预计2024年美国财政赤字维持相对高位，且未来美国财政部发行的中长期国债占比也将逐步提升，在美联储停止缩表之前，长端利率仍有上行压力。同时，金融体系超额流动以及疫情期间居民部门囤积的超额储蓄也将耗尽。在此背景下，货币紧缩对美国的就业和消费的冲击将逐步显现。对于美股，虽然未来基本面趋势预计向好，但当前流动性环境难以支撑其高企的估值水平。若明年二季度起美国的超额流动性耗尽后、系统性金融风险迹象爆发倒逼美联储停止缩表并开启降息，则以科技股为代表的成长性板块将迎来较好表现；但若届时美联储依旧维持极致紧缩，美国或陷入类似于2009年的通缩式衰退，预计顺周期的能源、金融以及必选消费行业将受显著冲击。

▍进入2023年，内外部因素导致港股受压，但转折已现；而利率上行下，市场重审AI主题推动美股的动能。

2023年以来，海外利率持续上行下全球经济复苏路径承压。由于中美摩擦、海外银行业风险等外部事件冲击，今年2月中旬以来外资持续流出港股市场，拖累市场表现。而年初至7月底，受益于AI主题爆发的美股科技蓝筹带动整体美股市场表现靓眼。但随着7月底之后的美国国债收益率飙升，投资者开始重新审视利率上行下美股估值于业绩预期的平衡点。而人民币汇率于8月底企稳后，且内地政策“组合拳”逐步出台的背景下，港股投资者的风险偏好自10月以来已明显企稳。

▍港股市场：2024年将是逐步修复之年。

1）投资者情绪回暖，基本面有支撑，市场底部已然夯实。近期内地万亿国债的政策出台，叠加海外加息周期结束，港股成交额较10月中旬的低点已反弹21%，同期的卖空占比也显著回落。当前恒生综指、恒生科技指数动态PE分别处于2.3%/5.3%的历史分位，且我们预计2024年恒生综指、恒生科技盈利增速分别达12.4%和17.3%，基本面亦有支撑。

2）中美库存周期共振上行，推动港股基本面持续修复。截至2023年9月，中国工企利润已连续两个月实现单月两位数增长；而今年6月以来，美国企业销售额同比增速也持续回升。2024年中美都有望从去库步入补库周期，带动港股基本面修复。历次中美共振走向主动补库阶段的市场表现来看，成长性较强的半导体、医药、汽车、技术硬件等行业反弹空间更大。

3）政策的持续推出利好港股大金融和消费等权重行业。7月24日政治局会议中重点强调了扩大内需、防范风险、提振信心。展望2024年，海外发达市场加息结束预期的背景下，我国财政及货币政策空间打开，降准降息、财政刺激以及结构性政策工具有望进一步发力。回顾历史，我国经济增长承压下，政治局会议重点提及的行业在后续往往跑出更高的收益。而2024年内地政策持续推出预期的背景下，港股权重的大金融、消费等板块有望持续受益。

4）人民币汇率企稳、中美关系缓和，助力外资回流。在央行维稳的操作下，叠加中美关系的缓和，人民币汇率贬值是2023年以来外资流出港股的主因之一。而随着央行维稳汇率的决心彰显、我国基本面触底回升，2023年8月底以来人名币汇率已经开始企稳回升。2023年10月以来，外资部分板块已转向流入。若2024年外围货币宽松预期逐步兑现，外资有望重新回流港股市场。

▍2024年港股市场展望：修复之路。

展望2024年，目前投资者情绪已出现修复迹象，政策持续出台推动我国经济复苏，预计中美库存周期共振向上推动港股基本面修复。叠加近期人民币汇率企稳、中美关系缓和或带动外资回流等因素下，我们判断港股有望开启贯穿全年的修复行情。但同时，由于欧美央行仍在激进地缩表，而日本央行明年或逐步退出负利率和收益率曲线控制政策，且2024年为海外的“超级选举年”，风险事件或阶段性扰动港股投资者情绪。行业配置上，建议投资者2024H1关注：1）稳定性强的高股息策略，特别是能源和电信；2）行业景气度转好、业绩确定性较强的消费电子和汽车产业链。进入明年下半年，如若美国金融体系超额流动性耗尽，经济增速放缓倒逼美联储停止缩表且开启降息，海外流动性环境扭转有利外资重新回流港股市场，我们建议2024年下半年布局外资偏好较强、利率敏感的成长性行业，包括互联网、新能源车以及显著超跌的生物医药。

▍美股市场：利率主导的先下后上。

1）美债市场供需格局的恶化是长端美债收益率飙升的主要原因。2023年7底月到10月底，美债收益率的飙升是发生在美联储已经暂停加息，市场对未来利率政策的路径预期没有发生显著改变，且领先性指标持续回落的背景下。因此，这次美债长端利率上升的主因是国债市场供需格局的恶化，而非对未来美国经济增长和通胀预期的明显变化所导致。展望2024年，从需求端看，自2022年6月开始缩表以来，我们测算美联储持有美国国债占比已下降至14.6%左右，而中国、日本及美国商业银行均在减持美国国债。从供给端看，2023年四季度起，美国中长期国债发行的占比开始逐步提升，而2024年的财政赤字也维持相对高位。因此，预计在美联储停止缩表以前，美国国债市场的供需格局将进一步恶化，对无风险利率造成上行压力。此外，仍需警惕日本央行逐步退出负利率和收益率曲线控制政策或导致套利交易逆转对美债市场潜在的冲击。

2）货币紧缩对美国金融体系和实体经济的影响逐步显现。新冠疫情后美国量化宽松导致金融体系流动性极为充裕，导致美联储货币紧缩压制实体经济活动的滞后性显著延长。但在美联储加速缩表后，实体经济和金融体系的流动性都在快速萎缩。从实体经济的维度而言，美联储货币紧缩开启至2023年9月底，美国M2下降近1.16万亿美元；就金融体系来看，我们判断明年二季度起，美国金融体系的超额流动性便会耗尽。当前高企的利率水平已开始侵蚀企业利润，明年或进一步影响到劳动力市场。而随着居民部门在疫情期间囤积的超额储蓄耗尽，美国消费者即将面临高额利息偿还的问题。同时，在银行业对小型企业信贷条件的不断收紧下，美国企业及个人破产数量自2022年下半年以来大幅增加。最后，美联储的极致紧缩对美国商业地产亦带来显著冲击，预计2024年美国CMBS到期总量为2517.9亿美元，彼时再融资需求激增，在高利率环境下，商业地产板块再融资风险不断聚积。

▍2024年美股市场展望：美股的走势，美联储的抉择。

当前Bloomberg一致预期显示纳指和标普500（NTM）EPS增速预计分别为6.7%和4.1%， 未来基本面趋势向好。但目前标普500和纳指动态PE仍分别在18.9倍和28.7倍的高位。在不发生经济深度衰退的假设下，美股盈利有望保持较为健康的增速，但在美联储依旧维持利率高位并激进地缩表下，当前宏观和市场流动性都很难支撑美股的估值水平。我们认为在进入明年二季度后，随着美国金融体系超额流动性耗尽，若系统性风险的爆发后，美联储货币政策是否及时转向将主导美股的表现：

1）基准情景：美国系统性风险爆发，或倒逼美联储转向。我们判断美联储应对危机的解决方式或与2019年美国回购市场爆发流动性危机时期类似。为应对危机，2019年7月美联储停止缩表，10月开启有机扩表；标普500指数及纳指在美联储10月11日宣布购买短期国库券至年底分别累计上涨8.8%/11.4%。我们判断，若此次美国金融体系系统性风险爆发后，美联储能停止缩表且开始降息，那么美股市场走势或与2019 年类似，以信息技术为代表的行业指数及估值均会得以支撑。

2）风险情景：若美联储维持极致紧缩导致系统性危机，美国或陷入通缩式衰退。在此情形下，美股市场或与2008年年底类似，彼时美国GDP实际增长率自3Q2008持续负增长，至2009年第三季度方才企稳。回顾2008年第三季度美国经济陷入通缩式衰退时期，标普500指数及纳指分别累计下跌47.3%/46.4%；分行业看，周期板块的能源及金融等行业跌幅较大，若此次美国经济重蹈通缩式衰退的演变路径，我们判断周期板块仍有较大概率出现显著回调。

▍风险因素：

1）我国稳增长政策推出不及预期；2）我国经济复苏进程不及预期；3）海外央行超预期收紧货币政策；4）海外市场超预期爆发金融体系风险；5）全球地缘冲突恶化。