华泰证券：11月财政扩张速度边际放缓

华泰证券研报指出，整体而言，11月财政扩张幅度边际回落，财政支出有所放缓。往前看，2023年中央经济工作会议对财政政策强调“适度加力，提质增效”。总量上，从“严肃财经纪律，增强财政可持续性、党政机关要习惯过紧日子”等表述来看，财政总体宽松的幅度和空间可能仍较为有限；而结构上，着力于优化支出结构，提出“强化国家重大战略任务财力保障，落实好结构性减税降费政策、重点支持科技创新和制造业发展，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”等措施。因此，继今年地方政府债的额度用罄后，地方再融资债和PSL等政策性金融工具或将形成“接力”，支持政府和准政府融资增长，对今年四季度及明年一季度的政府消费及基建等投资或有所支撑。

华泰 | 宏观：财政扩张速度边际放缓——11月财政数据点评

整体而言，11月财政扩张幅度边际回落，财政支出有所放缓：

1. 11月广义财政赤字同比多增、但支出增速有所回落；

2. 收入端：税收收入继续回升，低基数下政府性基金收入同比转正；

3. 支出端：一般公共预算支出增速强于政府性基金支出。

核心观点

1.11月广义财政赤字同比多增、但支出增速有所回落

整体而言，“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，赤字呈现季节性回升，较去年同期多增1363亿元，扩张幅度边际回落。“一般预算+政府性基金”收入同比增速从10月的2.3%回升至3%，支出同比则从10月的13.4%回落至6.4%，2年复合增速来看支出增速较收入回升偏弱——“一般预算+政府性基金”收入增速从10月的4%上行至4.8%，而支出增速从10月的6.6%回落至0.3%。拆分看：11月一般公共预算录得赤字1万亿元，较去年10月赤字880亿元同比明显扩张，而11月政府性基金赤字基本持平，从去年11月的2121亿元略扩张至2193亿元。此外，11月财政存款环比回落3294亿元、同比多增388亿元，财政存款同比增速从10月的9%继续回升至10.2%，或对财政支出增长形成一定制约。

2.收入端：税收收入继续回升，低基数下政府性基金收入同比转正

11月一般公共财政收入同比增速从10月的2.6%回升至4.3%（剔除留抵退税影响后同比从3.7%回落至-6.2%）。其中税收收入同比增速从10月的2.9%回升至3.2%（剔除留抵退税影响后同比从10月的3.2%回升至6%）。分项中，增值税、企业所得税呈现季节性回升，关税、印花税等同比有所回落。

剔除留抵退税影响后，11月增值税收入同比增速较10月的6.8%回升至11.7%，两年复合增速亦从10月的9.5%上行至11.7%；其中，2年复合增速来看，消费税、企业所得税、进口商品税均有明显回升，增速分别从10月的54.5%/6.4%/9.2%上行至63.5%/20.1%/20.2%，中秋国庆假期对烟酒等消费品的提振可能在税收端的显现有所滞后。而车辆购置税的同比增速从10月的64.8%高位回落至47.9%，2年复合增速从10月的2.2%转负至-7.9%。

个人所得税同比增速小幅回升，两年复合增速亦从10月的0.7%上行1个百分点至1.7%，个人收入的持续改善或仍待观察。此外，出口退税同比增速从10月的5.9%大幅回升至23.2%，但2年复合增速呈现小幅回落。

政府性基金收入同比增速转正，2年复合降幅亦有收窄。11月土地出让收入同比降幅从10月的25.4%明显收窄至1.5%，剔除基数变化影响、2年复合降幅亦从10月的15.3%收窄至7.7%，显示稳地产政策对土地市场回暖有所提振，支撑政府性基金收入改善。11月房地产新开工面积2年复合降幅较10月的28.7%小幅收窄至27.8%，但房地产竣工面积2年复合增速从10月的1.6%回落至-5.6%，同时，从11月地产销售数据看，销售金额/面积两年复合增速分别较10月的-16.4%/-17.4%回落至-21.1%/-22.5%，仍需重点关注后续稳地产政策能否有效托举地产需求。

3.支出端：一般公共预算支出增速强于政府性基金支出

财政支出增速边际放缓，其中政府性基金支出回落、或受地方专项债发行影响。11月一般公共预算支出同比从10月的11.9%回落至8.6%，两年复合增速亦从10月的10.3%回落至6.7%。分类别看，教育、卫生健康、交通运输支出的同比增速分别从10月的13.7%/-2.2%/17.5%回落至11.9%/-12.9%/12%。政府性基金支出同比增速从10月的17.7%回落至1.6%，两年复合降幅从10月的1.9%走阔至10.5%。从地方专项债发行进度来看，截至10月31日已经发行完全年额度的97%、临近尾声，年末发行进度或趋缓。

整体而言，11月财政扩张幅度边际回落，财政支出有所放缓。往前看，2023年中央经济工作会议对财政政策强调“适度加力，提质增效”。总量上，从“严肃财经纪律，增强财政可持续性、党政机关要习惯过紧日子”等表述来看，财政总体宽松的幅度和空间可能仍较为有限；而结构上，着力于优化支出结构，提出“强化国家重大战略任务财力保障，落实好结构性减税降费政策、重点支持科技创新和制造业发展，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”等措施（参见《高质量发展为目标;结构性政策为抓手》，2023/12/13）。因此，继今年地方政府债的额度用罄后，地方再融资债和PSL等政策性金融工具或将形成“接力”，支持政府和准政府融资增长，对今年四季度及明年一季度的政府消费及基建等投资或有所支撑。

风险提示

财政扩张力度不及预期、地产周期持续下行。