中信证券:继续看好美股软件板块2024年的投资机会

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中信证券表示,展望2024年,预计美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形,分母端高利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解,欧美企业2024年IT支出的大概率上调+当前保守业绩一致预期有望使得板块业绩持续超预期。从过去的三季报中,应用软件、基础软件板块均延续需求企稳的迹象,尽管受制于既定预算+短期宏观等因素约束,公司管理层指引仍相对谨慎,但较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等,均强化了我们对其后续业绩持续改善的信心。与此同时,AI产品的商用和收费有望在2024年开启,并进一步打开中长期的增长空间。我们继续看好美股软件板块2024的投资机会,建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商,以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等标的。

  全文如下

美股SaaS|企业IT支出回升+AI商业化开启+利率下行,美股科技板块配置首选:2024年投资策略

展望2024年,预计美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形,分母端高利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解,欧美企业2024年IT支出的大概率上调+当前保守业绩一致预期有望使得板块业绩持续超预期。从过去的三季报中,应用软件、基础软件板块均延续需求企稳的迹象,尽管受制于既定预算+短期宏观等因素约束,公司管理层指引仍相对谨慎,但较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等,均强化了我们对其后续业绩持续改善的信心。与此同时,AI产品的商用和收费有望在2024年开启,并进一步打开中长期的增长空间。我们继续看好美股软件板块2024的投资机会,建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商,以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等标的。

▍报告缘起:

2023年初以来,宏观经济的超预期韧性、企业IT支出在较低预期下的边际复苏、生成式AI浪潮,以及政策利率下行预期的共同作用,推动美股软件板块年内表现突出。展望2024,我们认为投资者的关注点还是围绕分母及分子端的变化:

1)分母端,年初至今大市值标的领涨板块,降息周期中小市值标的有望实现更优弹性。投资者主要关注政策利率&长债利率的下行对于软件板块估值的催化作用,以及对于大型&中小型市值公司的差异化影响;

2)分子端,IT开支有望在2024年温和复苏,当前一致预期存在显著上修空间,同时主流公司均发布并开始导入GenAI功能,2024年有望实现初步商业化。投资者主要关注2024年IT开支的变化趋势,软件企业业绩超预期的可能性,以及AI实际的商业化节奏&效果。

本篇报告中,我们将对这些问题进行展开讨论。

应用软件:需求持续超预期,AI货币化进程逐步开启。

美股代表性应用软件公司三季报业绩表现稳健,人员优化、费用控制等提效行为使得利润超预期幅度普遍高于收入,尽管订单端指引依旧保守,但前三季度公司超预期的表现使得投资者对于需求层面的企稳复苏预期也在持续强化。展望后续,我们认为各公司普遍保守的指引态度、具有韧性的宏观经济环境以及进入Q4之后的年度预算&大批合同更新等因素均将成为应用软件公司业绩&指引超预期的有效支撑。

我们看好头部应用软件平台的业绩韧性,以及需求复苏的潜力。AI方面,从当下微软、Salesforce、ServiceNow、Adobe等公司的实际研发进度而言,2023年末确实是GenAI初步商用的重要节点:

1)产品体系维度,各大主流公司均通过推出新产品或在产品线中融入GenAI能力推进商业化,从商用功能的完整度看,Microsoft Copilot、Adobe等用于基础场景的产品功能已经得到完善,而对于Salesforce、ServiceNow等产品逻辑、落地场景较为复杂者,则需进一步开发。

2)兑现节奏维度,目前主流的定价策略分为两种。对于标准化程度高的工具软件如Adobe等,多选择推动产品套件价格普涨,培养用户习惯、占领用户心智,有望率先兑现业绩;而有落地门槛的如微软Office套件、Salesforce等产品,AI功能则选择面向部分客群设定额外价格。

基础软件:有望跟随云计算市场稳步复苏,中期成长性亦相对最优。

欧美企业自2022年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾声,北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能,考虑到基础软件厂商收入增速和AWS、Azure等公有云平台的高度相关性,云厂商的增速触底同样支持基础软件板块需求重新加速增长的逻辑。同时,主流基础软件对于需求情况的表述都相对积极,如Snowflake认为消费趋势有所改善,客户扩张模式趋于稳定。

在AI层面,我们预计数据管理、Devops软件将率先受益。数据管理领域,能够实现海量数据存储、管理、治理的数据湖,实现批量数据的清洗、预处理、特征工程的数据仓库,实现历史知识库存储、快速关联的Nosql数据库(包括向量数据库),实现实时数据的集成、高并发查询&处理的流数据引擎等数据管理市场都将受益于AI的高速发展;Devops方面,GenAI有望赋能安全分析、源代码检查&测试以及项目管理等诸多环节,LLM、GPU基础设施、API调用、向量数据库等GenAI各相关技术栈的性能监控需求上升亦有望使得相关市场获得增量价值。

信息安全:中期成长性、盈利能力持续向好。

2023年,我们观察到安全板块软硬件业绩表现明显分化。硬件方面,疫情过后的需求激增以及供应趋紧下的价格上升使得防火墙硬件在2020-2022年加速增长;而伴随周期回落以及行业去库存,行业回归到中低个位数的增长。软件方面,代表新一代信息安全技术的SASE、端点安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延续强劲。近期,CRWD和PANW均对中期指引进行更新,其中:

1)CRWD将新的3-5年EBIT Margin目标提升至28%-32%,FCF Margin目标提升至34%-38%,远远超出市场一致预期;公司预计ARR将在5-7年内达到100亿美元,非端点安全产品(云、身份、日志等)届时将占到ARR 50%以上。

2)PANW预计FY2023-2026 Billings&收入 CAGR将在17%-19%,且预计下一代防火墙产品FY2023-2026收入CAGR将在30%以上,并将在2026财年结束时贡献50%以上收入,Op Margin亦将兑现每年150bps的改善。

头部安全公司对于中期的乐观指引,体现了安全产品本身旺盛的需求,以及开支向头部平台整合的明显趋势。

风险因素:

AI核心技术发展不及预期风险;科技领域政策监管持续收紧风险;私有数据相关的政策监管风险;全球宏观经济复苏不及预期风险;宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险;AI潜在伦理、道德、用户隐私风险;企业数据泄露、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险等。

投资策略:

展望2024年,预计美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形,分母端高利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解,欧美企业2024年IT支出的大概率上调+当前保守业绩一致预期有望使得板块业绩持续超预期。从过去的三季报中,应用软件、基础软件板块均延续需求企稳的迹象,尽管受制于既定预算+短期宏观等因素约束,公司管理层指引仍相对谨慎,但较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等,均强化了我们对其后续业绩持续改善的信心。与此同时,AI产品的商用和收费有望在2024年开启,并进一步打开中长期的增长空间。我们继续看好美股软件板块2024的投资机会,建议不断聚焦应用层的平台型、垂类软件厂商,以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等。

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