东兴基金司马义买买提:降息迫切性升高 2024年债市仍存不确定性

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司马义买买提,东兴基金固定收益部总经理,上海交通大学本硕,数学系专业,16年从业经验,历任中信证券股份有限公司固定收益部资本中介业务负责人、粤开证券股份有限公司资本市场部总经理等,经历数个牛熊周期,创建中信证券固定收益资本中介业务,管理规模超过1000亿,业绩突出,对经济周期不同阶段的投资盈利模式都有丰富经验。

2023年债券市场表现强势,今年投资逻辑有何变化?宏观经济有哪些看点?降准降息的空间有多大?股债表现并非完全对立?后续债券市场面临哪些风险点?对此,东兴基金司马义买买提跟大家分享精彩观点。

司马义买买提表示,2023年现在已经临近年底了,全年债券资产表现相对较强。虽2024年债券市场走势还存在很大的不确定性,较2023年已经发生了一定逻辑性改变。降准后续大概率会适度使用,降准已经接近5%的隐性限额,使用空间相对有限,而降息现在迫切性比说降准要高。

其表示,受经济周期和金融周期的影响,虽然近期股债跷跷板效应还比较明显,但还是要强调一下,两者并非是一个绝对的对立关系,同向和反向变化的情况也是多次出现。股债的表现都强,必要条件是宽货币,要保证足量的货币在两个市场里流通。

以下为文字精华:

1、东兴基金司马义买买提:2023年债券市场表现强势

提问:首先给大家做一个近期市场的一些简单回顾?

司马义买买提:2023年全年债券资产表现还是相对较强的,这中间博弈还是围绕两条主线,一个大家每天都非常关注的复苏成色,第二个就是一个流动性的情况。

另外地缘政治也是压制了全年的风险偏好,如果要分时段看,一季度大家如果有印象,还是围绕疫情后的经济复苏。复苏修复的斜率是否可持续,复苏的成色如何,当时也是属于一种难以证实或者证伪的这种状态。

二三季度基本面的情况也得到了证实,又随着政策频频落地,聚焦于新的刺激政策的落地以及有效性。四季度信息量非常大,财政发力,防资金空转,流动性也有趋紧,市场呈现观望态度。流动性边际变化及重要会议是否有新增信息,成为了四季度主要的交易驱动。

现在利率债表现非常强势,延续了前期债券牛市的趋势。另外一方面上周权益市场表现偏弱,三大股指创了年内新低,北向资金也持续流出。近期一个非常强的原因,就是大家非常关注的所谓的降息的预期的提前纳入价格预期,存款利率调降也是后面政策利率下调的关键信号。

另外一方面,基金保险,包括外资对于中国长期国债的配置意愿还比较强,也是成为现在大家非常关注的30年的品种走强的原因。另外资金面也是经过公开市场投放大家非常关注,但到今天开始资金面相对宽松,往年年底来说相对比较宽松,估计过年应该也不会太困难,也是催生了2023年开始短端下行的行情。

2、东兴基金司马义买买提:目前降息的迫切性较高

提问:为大家展望一下未来,您关注到了哪些方向?

司马义买买提:未来从几个角度看,按照我们传统的从自上而下的角度,先看宏观,2023年债券资产相对其他资产相对比较强,虽然24年来说,走势还存在很大的不确定性,但是较23年已经发生了一定改变和逻辑性改变。

2023年中枢是下移,另外从宽货币的宽信用也在进行中,现在信用利差挤压得比较极致,我们需要根据经济周期来布局下一阶段的交易品种和策略。

另外一方面近期的宏观数据也再次印证了我们前期的观点,现在经济呈现修复状态。经济已有所复苏,但是复苏的强度需要时间来验证。未来利率中枢还是围绕着后续出台的政策,同时国际关系现在呈现弱修复的状态,从债券市场角度来说,牛市现在来看没有被证伪。

如果要尝试对未来展望,制造业从两个角度入手,第一个是行业基本面,另外一个是政策。行业基本面方面,包括企业未来投资回报预期以及外部经济体的需求情况,这是我们作为制造的最基本的分析逻辑,这里的确存在一定的不确定性。

政策层面,经济工作会议把科技创新引领现代化产业体系放在重点工作的首位,同时也围绕高质量发展,突出重点,把握关键,扎实做好经济工作。根据政策面的这种积极描述,预计24年制造业的投资增速有望维持一个比较强的韧性。但是基本面如何还是需要不断去证实。

总的来说,随着外需拖累以及低基数因素的支撑,预计出口增速有可能触底回升,消费方面基本上23年已经是得到了一定释放,24年空间有限。财政发力也值得关注,稳增长是抓手,包括房地产开发等三大工程,在这方面的带动下,降幅可能会收窄企稳,但总体还是可能成为一个拖累项,制造业是现在一个比较大的变量。24年GDP有低基数的支撑,结合三辆马车的情况,全年的增速可能会延续5%左右的增速,这对于债券市场的冲击还是较为可控的。

政策方面主要是货币和财政两大重点。近期货币政策的要求是灵活适度精准有效,总量和结构优化提升效能。拒绝大水漫灌,要精准滴灌。不仅需要怎么控制新增的资金,也需要提升存量资金的效能,这就是货币乘数的问题。

降低综合融资成本方面,近期降存款利率已经在进行中,货币和财政政策整体偏中性,大幅宽松的情况比较难出现。但是现在地方债的压力,包括化债的压力相对比较靠前。

流动性现阶段偏中性,2024年资金面的宽松博弈有可能成为一个交易的主线。资金面资产负债的不断再平衡过程中,后续会出现一些交易波段机会。

大家非常关注的降准方面,后续大概率会适度使用,降准已经接近5%的隐性限额,使用空间相对有限,全年50个BP应该不太可能再超过了。降息现在迫切性比说降准要高。因为前一阵CPI出来以后,现在我们国家的实际利率还是处在一个相对高位,为了实现降低综合融资成本,从战略目标来看,政策利率的调降的必要性也在增大。

当然也要看综合银行的净息差,现在银行净息差已经达到一个阶段性历史的低点了。包括存款利率的下降,已经是一个比较大的信号,后续如果政策利率满足条件,1月份从资产端去降息的可能性大幅增加。其他的一些政策情况,从政经济工作会议上来看,对债券市场的冲击还相对比较有限。

3、东兴基金司马义买买提:股债并非完全的对立关系

提问:展望未来还有哪些角度和大家分享?

司马义买买提:分析最终还是要落脚在大类资产上,从权益汇率期货角度来看一下,股债波动有各自的逻辑的主导变量。受经济周期和金融周期的影响,虽然近期股债跷跷板效应还比较明显,但还是要强调一下,两者并非是一个绝对的对立关系,同向和反向变化的情况也是多次出现。

从根本上来讲,债券股票的相同之处在于经济周期,基本面是基础因素。每一轮经济周期好转肯定首先是得企业盈利好转,有扩大生产,包括融资需求,进一步融资,经济就火起来了,形成一个循环的过程,融资需求决定了经济周期。

股债的表现都强,必要条件是宽货币,要保证足量的货币在两个市场里流通。结合市场看,宽信用宽货币的时期,利率市场有很多的交易机会。根据目前观察,2023年债的表现偏强,股票还处于底部。但是目前利率中枢持续下移,收益率的水平肯定也会下行。

如果说收益率回到相对一个底部阶段,至少从债券市场来说,有可能要面临一个资本利得的风险。中短期看,美联储降息存在一定的不确定性,所以权益方面虽然处于底部,包括股债逆差相对处于低位,如果要反弹,我们认为是一个结构性的,对债市的冲击相对比较有限。

汇率上来说,2023年人民币对大部分货币呈现一种不同程度的走弱,原因有来自国内经济面,未来修复预期转弱,也有来自外部地缘政治的冲击。如果简单从近一年人民币汇率和10年国债的收益率走势来看,还是可以证实相关性比较强。通常讲汇率升值意味着国家的经济状况良好,同时10年国债的收益率也是一定程度反映了大家对未来经济的预期,两者走势的相关性比较强,也是相对合理的。

但随着降息,外汇宏观调控的延续,汇率进一步贬值,再回到前面的这个点位也是比较有限。汇率可能还是呈现区间震荡的状态,这种震荡行情对债市来说是偏中性的。

房地产行业还是处于一个底部寻底的这个阶段。尽管政策对于房地产还是有一个充分的支持的这么政策出台,但是销售数据现阶段还没有实质性的反转。

钢材市场里边是铁矿是一个最重要的下游市场,房产需求变化直接影响钢材需求,进而对铁矿石需求产生影响,包括螺纹钢也受到影响。铁矿石价格可能还是围绕着预期和需求的主线进行交易。全年供给还是高于这个需求,价格有可能下行,但是库存线偏低的情况下,价格往下走的幅度应该也是有限。包括短期内美联储降息国内复苏,包括产业补库的这种预期还是偏弱。目前铁矿石主力合约大家非常关注,持续上行空间也有限,螺纹钢产量回落,补困补库存的幅度还是比较小的,呈现一个回落的状态。

提问:最后再请我们的嘉宾为大家分享一下关于风险点的观察。

司马义买买提:风险点有几点,第一个就是首当其冲肯定是国际关系,第二个就是国内相关政策落地的有效性。

2023年即使央行通过大量货币工具投放了足够的流动性,但是现在通胀回升不及预期。资金使用效率不高也好,货币乘数低也好,会影响我们宽信用。因为宽信用方面,2023年政策落地的有效性,还需要进一步的提升,2024年的情况需要观察。如果说政策落地效果比较好,会带动一个内生性的融资需求提升,从而宽信用的下半场或将落地。如果是这样,的确会对债券市场产生冲击。

第三个美联储的降息的这个周期。这一次美联储的议息会议发布,美联储联邦利率目标区间在5.25%-5.5%之间不变。从美联储官员的言论上看,主席鲍威尔也表示了,美联储进入一个加息周期的尾声,市场对降息的讨论已经开始了。这次言论非常鸽派,这番言论后美股三大股指大涨,黄金飙升,美元指数跌破103的关口,10年期的美债收益率一下子跌破到4%的心理关口,市场反应非常强烈。

这个时间点,市场对于降息还是有很多分歧的。但如果我们从政治角度去考虑,进入2024年,随着美国大选临近,因为众议院主要还是掌管的是美国的财政收支和税收政策,而共和党在众议院还是有足够语权,有可能说将进一步通过财政缩减向民主党施压。

因此对于民主党而言,无论从经济稳定或者政治上来说,美联储更快的实施降息来提振经济预期,包括怎么来对冲财政负面的情况,这是非常必要的。预期降息时间最早有可能是年中开始,但如果说降息落地,全球的资产都会受益。随后阶段性国内债券市场还是有可能有一定的回调风险。

最后再看看一个流动性的风险,资金使用效率较低。后续货币政策重点,有可能还是在于怎么样保持适量发力,同时怎么调整结构,做了一个精准结构性的货币政策。另外随着财政政策发力,信贷这块肯定投放会加大,到时候债券市场的流动性有可能产生缺口,流动性也是2024年需要重点关注的一点。

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