中信证券:持续看好基础软件板块下半年投资机会

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中信证券研报指出,投资者普遍预期第一季度北美基础软件厂商收入增速能够跟随云厂商出现较为强劲的反弹,而增速背离的结果则使得该预期并未实现,叠加近期部分公司财报不及预期、市场对宏观层面担忧等,共同导致美股基础软件公司估值在近期出现了大幅回调。尽管当前需求复苏和AI商业化兑现的节奏存在差异,但多数基础软件公司和云计算公司在趋势上依然存在相关性,且AI亦将随着时间推移对各类基础软件公司的增长贡献更高的价值。考虑到当前基础软件板块的估值位置已经基本接近2023年初的最低水平,市场对悲观预期的计入较为充分,中期板块风险收益比颇佳,持续看好基础软件板块下半年业绩复苏和估值修复带来的投资机会。

  全文如下

前瞻|如何看待基础软件企业、云厂商收入增速的背离?

投资者普遍预期Q1北美基础软件厂商收入增速能够跟随云厂商出现较为强劲的反弹,而增速背离的结果则使得该预期并未实现,叠加近期部分公司财报不及预期、市场对宏观层面担忧等,共同导致美股基础软件公司估值在近期出现了大幅回调。我们认为,尽管当前需求复苏和AI商业化兑现的节奏存在差异,但多数基础软件公司和云计算公司在趋势上依然存在相关性,且AI亦将随着时间推移对各类基础软件公司的增长贡献更高的价值。考虑到当前基础软件板块的估值位置已经基本接近2023年初的最低水平,市场对悲观预期的计入较为充分,中期板块风险收益比颇佳,我们持续看好基础软件板块下半年业绩复苏和估值修复带来的投资机会。

报告缘起:

伴随着北美云厂商和基础软件厂商2024年一季报的披露,投资者普遍观察到二者之间的收入增速趋势出现了分歧。对于云厂商,AWS、Azure、GCP在2024Q1的收入同比增速分别为17.2%/31%/28.4%,较2023Q4分别提高了4pcts/3pcts/2.5pcts。而对于主要的基础软件公司,MongoDB和 Confluent收入同比增速下滑,2024Q1的收入同比增速较2023Q4分别下滑了2pcts/1.2cpts;而同比增速有所改善的Snowflake、Datadog和Elastic,其增速改善分别为0.9pcts/ 1.3pcts/ 2.3pcts,改善幅度亦显著小于云厂商。

由于多数投资者预期本季度基础软件厂商增速能够跟随云厂商增速出现较为强劲的反弹,而增速脱钩的结果则使得该预期落空,进而导致近期基础软件公司估值大幅回调,其平均NTM EV/S已经基本接近2023年初的最低水平。我们希望对云厂商和基础软件公司的业绩进行复盘,并探究增速脱钩的内在原因,进而对基础软件公司中期的业绩和估值走向进行展望。

北美云厂商:收入增速明显复苏,明确指出需求好转。

1)收入增长趋势:同比增长明显加速。2024Q1,三家云厂商收入同比增速均显著提升,AWS、Azure、GCP收入同比增速分别为17.2%/ 31%/ 28.4%,较2023Q4分别提高了4pcts/3pcts /2.5pcts。

2)需求表述:明确评价需求好转。三大云厂商均在24Q1财报中明确评价需求好转,其中亚马逊AWS表示企业上云的势头正在恢复,继续看到成本优化的影响减弱;微软Azure表示看到来自各行业领导者的大型Azure交易数量加速增长,企业优化活动和新增工作负载趋于平衡;谷歌GCP表示第一季度的表现反映了公司GCP基础设施和解决方案的强劲需求,超过60%的获得资金的生成性AI初创公司和近90%的生成性AI独角兽是Google Cloud的客户。

3)收入增速展望:一致预期增速进一步向上。基于明确改善的需求评价以及资本开支的大力投入,投资者普遍认为云厂商能够在后续季度延续增速改善的趋势,AWS和Azure增速预期均呈现明确的上行趋势。

基础软件:收入增长并未明显加速,需求展望亦存在分歧。

1)收入增长趋势:板块内部存在分化,趋势并不显著。MongoDB和 Confluent收入同比增速下滑,2024Q1的收入同比增速较2023Q4分别下滑了2pcts/1.2pcts;而同比增速有所改善的Snowflake、Datadog和Elastic,其增速改善幅度分别为0.9pct/1.3pcts/2.3pcts,改善幅度亦显著小于云厂商。

2)需求表述:对于需求好转的评价不一。Datadog认为需求出现改善,看到现有客户的使用量增长高于上年第四季度,优化的影响比过去几个季度减少;Snowflake、Confluent、Elastic认为宏观环境仍然不确定但在逐渐稳定;MongoDB则认为广泛的宏观经济疲软,影响了云产品Atlas在各个客户行业、规模和地理位置的使用量。

3)收入增速展望:指引增速下行。指引方面,美股主流基础软件厂商对于2024Q2的收入增速指引,以及全年指引中隐含的2024H2收入增速指引均指向增速逐季下行。

复苏节奏、AI贡献等是导致分歧的原因,依然看好中期业绩和估值修复的机会。

1)复苏节奏并不完全一致。在本季度财报电话会议上,Datadog和Snowflake均对云厂商和基础软件厂商之间的业绩关联性进行了评价,认为存在趋势上的相关性,但节奏并非完全一致。

2)AI带来的业绩贡献区别显著。我们认为,AI商业化兑现的顺序应该遵循“芯片→云算力→基础软件→应用软件”的顺序,而在基础软件内部,直接和云算力需求挂钩的性能监控平台将更早受益,与模型训练相关的数据湖、数据工程产品将先于推理相关的数据库、数据仓库等产品受益。短期普遍偏低的AI收入贡献,以及AI投资对于传统需求的挤出,均是云厂商和基础软件厂商增速出现脱钩的重要因素。

3)基础软件厂商指引存在保守性。如果参照其此前对于2024Q1的指引,我们可以看到此前所有公司对于一季度的指引同样是收入增速下行的结果。但按照实际的业绩情况,所有基础软件公司一季度的业绩都超预期。如果后续季度这些基础软件厂商业绩超预期幅度类似一季度乃至更高,业绩增速有可能企稳乃至上行。

综上,我们认为,尽管需求复苏和AI商业化兑现的节奏存在差异,但多数基础软件公司和云计算公司在趋势上依然存在相关性,且AI亦将随着时间推移对各类基础软件公司的增长贡献更高的价值。

风险因素:

AI核心技术发展不及预期风险;科技领域政策监管持续收紧风险;私有数据相关的政策监管风险;全球宏观经济复苏不及预期风险;宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险;AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险;企业数据泄露、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险等。

投资策略:

投资者普遍预期本季度基础软件厂商收入增速能够跟随云厂商增速出现较为强劲的反弹,而收入增速脱钩的结果则使得该预期落空,进而导致了基础软件公司估值在近期大幅回调。我们认为,尽管需求复苏和AI商业化兑现的节奏存在差异,但多数基础软件公司和云计算公司在趋势上依然存在相关性,且AI亦将随着时间推移对各类基础软件公司的增长贡献更高的价值。考虑到当前基础软件板块的估值位置已经基本接近2023年初的最低水平,我们认为市场预期过于悲观,依然看好基础软件板块中期业绩复苏和估值修复带来的投资机会。

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