天风证券:继续看好“耐心资产”等高股息方向 6月新质生产力或有表现机会

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天风证券表示,继续看好“耐心资产”等高股息方向,6月新质生产力或有表现机会。1)看好后续高股息风格继续演绎,红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日,A股总体PE(TTM)为16.77倍,2012年以来48%分位,并未过于低估;新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”,政策逻辑和市场逻辑共振之下,具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估,我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺;短期看红利板块超额收益处于历史中低位,并不拥挤。2)从日历效应看,5-6月成长、小盘略占优,新质生产力方向或有表现机会。

  全文如下

天风·策略 | 红利的对手是成长吗?

长期来看,股息率提升的核心是盈利的成长。日股经验来看,企业提升股息率(每股股息/每股股价)主要依靠盈利能力提升,而分红意愿的提升存在上限,受制于周期,多为辅助。从财务指标与股息率的关系来看,ROE中枢提升能直接提升股息率,而ROE波动下降可能使得企业更愿意分红(提高分红率)。但以历史财务指标寻找股息率提升机会需注意:辩证看待格局稳定,选择低波动也放弃了向上的可能性;也需注意防御性策略适用的宏观环境。

如何理解日股1990年代以来的股息率提升

日股经验来看,企业提升股息率(每股股息/每股股价)主要依靠盈利能力提升,分红率(分红/盈利)提升为辅。我们复盘了1985年以来日股各行业龙头的股息率趋势,有以下发现:1)在日本股市大幅调整的1990年代,尽管股价跌幅大,但日本各大龙头的股息率并未呈现大幅提升;2)我们将股息率提升拆解为三种因素:ROE提升、分红率提升或股价下跌,拆解计算证明,日股龙头2000年后的股息率持续抬升主要依赖于ROE的贡献;3)分红率的提升代表企业更愿意分红,但分红率有上限,无法永远提升,长期来看边际效用递减:1990-1995年日股ROE刚步入下行期时,日股龙头显著提升了分红率,分红率对股息率显著正贡献,但无法完全对冲盈利能力的下降。

ROE改善提升股息率,ROE波动收敛提升分红率

ROE中枢提升直接提升股息率,ROE波动下降则使得企业更愿意分红。我们以ROE为例,探究财务指标形态与企业股息率提升的关系。我们发现,ROE中枢上移、波动下降或提升股息率。股息率提升的中枢(下图虚线直线)高于分红率提升的中枢(下图实线直线),说明ROE中枢提升和波动下降均对增加股息有贡献,但主要是通过股息率而非分红率。ROE提升时企业可能并不会“更愿意”分红;而ROE波动收敛时,企业则有更高的概率提升分红率,将更多的利润返还给投资者。

辩证看待格局稳定:选择低波动也放弃了向上的可能性

通过历史财务数据寻找股息率提升个股的方法在复苏后或失效。我们将本文讨论的ROE中枢提升-波动下降结合起来,发现在1990年代日股行业格局和盈利状况恶化时,筛选当期满足“ROE中枢提升+ROE波动下降”的日股,有70%左右的概率获得股息率的提升;而2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程后,ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效。另外,追求历史财务数据的低波动有其局限性,在基本面恶化时可能是不错的防守策略,但周期反转后容易跑输。

行业比较投资策略:深挖红利,耐心制胜

继续看好“耐心资产”等高股息方向,6月新质生产力或有表现机会。1)看好后续高股息风格继续演绎,红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日,A股总体PE(TTM)为16.77倍,2012年以来48%分位,并未过于低估;新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”,政策逻辑和市场逻辑共振之下,具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估,我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺;短期看红利板块超额收益处于历史中低位,并不拥挤。2)从日历效应看,5-6月成长、小盘略占优,新质生产力方向或有表现机会。

风险提示1)过去历史经验仅供参考;2)日本经验仅供参考;3)本文提供一种筛选思路,实际企业分红行为或有其他影响因素;4)不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。

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