国泰君安:航空股长期价值渐显 油价汇率提供逆向布局时机

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国泰君安研报表示,长期而言,中国航空消费渗透率仍低,需求空间巨大,空域时刻瓶颈持续,票价基本市场化,且机队增速显著放缓。待供需恢复,长期盈利中枢上升可期。市场预期已处低位,航司长期价值渐显。油价中枢处高位,人民币汇率处历史低位,提供逆向布局时机。

  全文如下

【交运】航空长期价值渐显,油价汇率提供期权

油价:航空具有油价下跌期权。燃油成本是航司最大成本项,2023年中国上市航司燃油成本占比普遍在35-40%。静态测算,若航油采购均价下降10%,估算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润35/34/39/4.8/4.2亿元。需要注意的是,油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算,而取决于供需。2014下半年油价暴跌,2015年航司盈利大增且股价大涨,背后是多年供需向好使得部分航线定价能力提升,有能力留存部分燃油缩减至利润,而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。2019年中国航空业客座率已处绝对高位,2024年供需仍在恢复中,其中旺季已供需恢复良好,估算1-7月国内含油票价仍高于2019年,小航率先盈利中枢上升。预计未来国内消费提振与宽体机消化,将继续推动淡季供需恢复。目前油价中枢仍处高位,若未来下降,供需恢复将保障航司展现超预期盈利弹性。

汇率:提供航空逆向布局时机。人民币兑美元汇率波动,对于航司经营收支影响甚微,普遍通过国际航线业务美元收支可实现自然对冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免,会计记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响,而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响,美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益,虽不影响现金流,却直接影响当期业绩。2019-21年航司陆续经租进表曾致美元负债增加,过去数年航司积极债务结构优化实现汇率风险下降。2023年末国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏感度(人民币兑美元升值1%增加净利润)已降至2.3/3.0/3.2/0.8/0.0亿元。目前人民币兑美元汇率处于历史低位,近期市场预期人民币升值,或可提供催化剂。

长逻辑:待供需恢复,中国航司盈利中枢上升可期。2023-24年航空业供需恢复中,叠加高油价,年度盈利恢复仍缓慢。值得重视的是,2023年暑运与2024年春运旺季初步展现票价与盈利中枢上升趋势,预计2024年暑运小航盈利中枢或继续上升。站在当下,我们认为航空仍具盈利中枢上升长逻辑。2019年之前中国航空业客座率高企而盈利偏低,原因在于票价未市场化且机队增速过快。随着十三五末票价市场化机制基本完善,过去数年干线全票价已明显上调,且机队增速显著放缓。待供需恢复,中国航司盈利中枢上升可期。

投资策略:航空长期价值渐显,油价汇率提供逆向布局时机。长期而言,中国航空消费渗透率仍低,需求空间巨大,空域时刻瓶颈持续,票价基本市场化,且机队增速显著放缓。待供需恢复,长期盈利中枢上升可期。市场预期已处低位,航司长期价值渐显。油价中枢处高位,人民币汇率处历史低位,提供逆向布局时机。

风险提示:经济,油价汇率,政策,增发摊薄,安全事故等。

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