华泰证券研报称,光伏是中国在全球供应链上最具影响力的行业之一,2023年产能占全球份额超80%,2023年光伏上市公司实现归母净利润超1200亿元。光伏指数自2021年底见顶后,尽管2022年中由于资本市场回暖短暂回升,但至今已下跌约65%,产能无序扩张是主要原因。在光伏各环节面临供需失衡、价格持续下滑的情况下,部分企业开始出现经营困难。华泰证券认为不同环节产能出清速度有差别,硅料、电池、玻璃环节或率先实现。预计部分领先企业当前现金储备仅能维持2—4个季度生产经营,2025年上半年有望出现产能退出,是产能出清的有效信号。在技术、渠道品牌领先的企业有望穿越周期。
全文如下华泰 | 电新:光伏供需失衡,何时出清?
光伏产业链供需错配导致行业性亏损,产业链出清开始。由于海外各国能源转型政策力度加强,地缘冲突导致能源价格上涨提升了光伏新投项目收益率;叠加国内资本市场较为支持新能源行业,光伏产能自22年起大规模扩张,各环节均面临供需失衡。受此影响,23年以来产业链价格持续下滑,已击穿部分头部企业现金成本,且24Q2亏损环比加剧。顶层设计驱动行业转向,多部门出台政策指引限制低端产能扩张,企业融资渠道受到限制,24H1光伏企业缩减资本开支趋势明显,多个新投产能项目宣布终止或延期生产,部分企业开始出现经营困难,我们认为光伏产业链的产能出清正在快速进行。
核心观点
光伏供需失衡,25H1有望出现有效出清信号
光伏是中国在全球供应链上最具影响力的行业之一,23年产能占全球份额超80%,23年光伏上市公司实现归母净利润超1200亿元。但是,光伏指数自21年底见顶后,尽管22年中由于资本市场回暖短暂回升,至今已下跌约65%,产能无序扩张是主要原因。在光伏各环节面临供需失衡,价格持续下滑的情况下,部分企业开始出现经营困难。我们认为不同环节产能出清速度有差别,硅料、电池、玻璃环节或率先实现。我们预计部分领先企业当前现金储备仅能维持2-4个季度生产经营,25H1有望出现产能退出,是产能出清的有效信号。我们看好在技术、渠道品牌领先的企业有望穿越周期。
内外部因素共振,光伏供需错配导致亏损加剧,产业链出清开始
各国能源转型政策力度加强,地缘冲突导致能源价格上涨提升了光伏新投项目收益率,叠加国内资本市场较为支持新能源行业,光伏产能自22年起大规模扩张,23年底光伏各环节均面临供需失衡。23年以来产业链价格持续下滑,已击穿部分头部企业现金成本,且24Q2亏损环比加剧。多部门出台政策指引限制低端产能扩张,企业融资渠道受到限制,24H1光伏企业缩减资本开支趋势明显,多个新投产能项目宣布终止或延期生产,部分企业开始出现经营困难,我们认为光伏产业链的产能出清正在快速进行。
关注点1:哪些环节有望率先实现出清?
我们从启停成本、行业格局、成本曲线等方面分析,认为不同环节产能出清的速度有差别,硅料、电池、玻璃环节或率先实现:1)硅料生产资本支出强度大,生产线启停成本较高,停产检修后仍需高额维护成本,部分企业甚至缺乏基础维护手段,复产难度较大;2)电池片环节持续技术迭代,TOPCon已成为行业主流,但行业内仍存在较多PERC产能,改造难度与产能减值压力较大;3)玻璃启停成本亦较高,同时二线玻璃企业并未在前期赚取足够利润,因此现金储备并不充裕。其他环节则由于同质化程度较大,产能启停较灵活,资本支持强度较低,预计供需再平衡周期较长。
关注点2:产能出清何时出现?
我们认为25H1或出现部分领先企业产能退出,是产能出清的有效信号。截至24Q2末,头部主链企业表观现金储备相对充足,而部分二三线主链企业和辅材企业现金储备较为紧张。我们认为:1)部分企业现金储备充足源自对上下游占款,若供应链要求缩短账期,或造成一定影响;2)产业链价格持续下跌对现金流的消耗速度较快,在不考虑企业资本支出、供应商要求缩短账期,且企业已下调开工率的保守情况下,我们预测部分企业当前现金储备仅能维持2-4个季度生产经营。
关注点3:具备什么属性的企业有望穿越周期?
24H1光伏企业业绩出现明显分化,如阿特斯、阳光电源等在海外渠道具备优势的企业在全行业亏损的情况下,业绩表现相对韧性,我们认为这是光伏行业由成本领先转向技术、渠道品牌领先的信号。中国光伏产业在过去十年发展的重点是扩产及降本,在过去有国内庞大内需增长保证的情况下,是最有效的发展模式。但目前供需失衡导致企业盈利能力下滑,企业家发展思路应有转向(增加研发投入及海外渠道、产能的铺设),我们看好在技术、渠道品牌领先的企业穿越周期。
风险提示:光伏装机增长不及预期;新技术研发速度不及预期;海外市场拓展不及预期;测算结果与实际数据可能存在差异。