华泰证券:以股息差视角分析港股公路的估值水平 港股公路投资有三点重要变化

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华泰证券研报表示,以股息差视角分析港股公路的估值水平。当前,港股公路投资有三点重要变化。资金面角度,美联储降息的推进将利好板块估值修复,目前板块股息率仍高于历史中枢;中资长线机构南下加大建仓力度,板块南向持仓比例已超过30%,边际定价权在发生变化,中资要求的股息率或低于外资。基本面角度,公路为弱周期行业,财政扩张亦有利好,这点常被投资者忽略。政策面角度,收费公路管理条例的修订亦值得期待。

  全文如下

华泰 | 交运:港股公路投资,与以往有何不同?

我们报告的贡献在于,系统性梳理了港股公路投资框架,在市场上较为稀缺。我们创新性借鉴信用研究思路,以股息差视角分析港股公路的估值水平。当前,港股公路投资有三点重要变化。资金面角度,美联储降息的推进将利好板块估值修复,目前板块股息率仍高于历史中枢;中资长线机构南下加大建仓力度,板块南向持仓比例已超过30%,边际定价权在发生变化,中资要求的股息率或低于外资。基本面角度,公路为弱周期行业,财政扩张亦有利好,这点常被投资者忽略。政策面角度,收费公路管理条例的修订亦值得期待。

核心观点

港股公路投资的新变化

海外降息释放流动性,虽然成长股在第一阶段跑赢高股息,不过我们认为红利仍具备突出性价比。当前,港股公路投资有三点重要变化。资金面角度,美联储降息的推进将利好板块估值修复,目前板块股息率仍高于历史中枢;中资长线机构南下加大建仓力度,板块南向持仓比例已超过30%,边际定价权在发生变化,中资要求的股息率或低于外资。基本面角度,公路为弱周期行业,财政扩张亦有利好,这点常被投资者忽略。政策面角度,收费公路管理条例的修订亦值得期待。基于股息率排序、盈利成长性、估值扩张潜力,我们进行标的推荐,具体请见研报原文。

海外降息或利好港股公路估值修复

美联储开启降息周期,红利仍具备突出性价比。港股公路具有高股息特征,盈利与中国经济弱相关,而估值与美债利率挂钩。美债收益率下降将降低海外机构的资金成本,进而降低其对港股股息率的要求。当前港股公路板块股息率TTM(7.0%)高于历史中枢(2014-2023均值为6.1%)约90bp。当前美国联邦基金利率为4.75%-5%,短端利率过高是阻碍港股公路估值修复的主要原因,9月点阵图显示2026年末降息终点或到2.9%。若美联储降息推进,港股公路估值有望向历史中枢修复。

“资产荒”、AH价差驱动中资南下

23年至今“资产荒”加速演绎,红利股票获得热捧。公路个股A/H溢价率达到50%-90%,大幅高于恒生AH溢价(HSAHP.HI)隐含的45%的溢价率。港股公路股息率大幅高于A股公路,吸引中资南下加大建仓,板块南向持仓比例从23年初的14.9%增加至今年10/22的31.9%。保险公司欠配高股息股票,险资或为重要增量资金。板块边际定价权在发生变化,这可能是市场认知不足之处。因中美利差倒挂,内资资金成本低于外资,内资对股息率的要求也更低。我们基于股票与债券的股息差、AH股息差以及不同主体的税率,测算外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%。

弱周期行业,财政扩张亦有利好

公路通常被视为避险资产,投资者容易忽视其周期特征。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输,矿建材料及水泥、煤炭及制品、金属矿石占公路货物周转量近50%。地产和基建景气度影响公路货运总需求,企业盈利预期影响车辆行驶高速公路或免费国道的路径选择。24年6月末,我国汽车保有量(主要为小客车)已较19年同期增长约38%,但1H24干线高速客车断面交通量仅较19年同期增长10%,或与出行意愿不足有关。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台后,或能通过房价稳(财富预期)、就业稳(收入预期)方式传导并提升居民自驾出行意愿。

投资建议

以往“好地段”代表“好个股”的简易框架需要迭代,港股公路平均剩余收费期为10年,行业通过改扩建和收购来增加期限,再投资收益率尤为重要。《收费公路管理条例》修订已经纳入2024年《国务院立法计划》,政策面也可能产生催化。

风险提示:出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准下调、分红比例下调、收费公路管理条例修订。

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