华泰证券在研报中表示，我们认为钼价由供需主导，2008年经济危机下钼需求减少，钼供应过剩，钼价下行；2016年钼产能出清完毕叠加需求重新上涨，钼供应转短缺，钼价上行。供应端，中国为最大供应国；需求端，中国亦为最大消费国。全球近80%的钼应用于钢铁领域，随着特殊钢需求增长，预计2023-2025年全球钼消费量继续小幅增长至29.18/30.01/31.00万吨。我们认为2023-2025年钼市或延续短缺之势，存在继续推升钼价的可能性。
全文如下华泰 | 有色金属系列：钼市延续短缺之势，钼价或继续走高
核心观点
01、钼供应：2023-2025年全球供应较21年新增或不超过1.5万吨
中国钼矿资源丰富，贡献全球30~40%的钼产量
据USGS，2021年全球钼矿储量1607万吨(金属量)，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021年钼矿储量830万吨，占比52%；其次为美国(270万吨，17%)、秘鲁(230万吨，14%)、智利(140万吨，9%)；据IMOA和USGS，2017-2021年全球钼产量较为平稳，保持在26万吨的水平，其中2021年全球钼产量26.37万吨。
中国为钼第一大供应国，2021年贡献钼产量10.08万吨，占比38%，且过去20年产量占比均处于30%~40%区间；北美(美国、加拿大、墨西哥)与南美(秘鲁、智利、阿根廷)分别贡献22%、31%的钼产量。
我国钼矿资源主要分布于河南、内蒙古、吉林、黑龙江、西藏、陕西、江西，据自然资源部统计，2021年7省资源储量合计占比近90%；钼矿产量集中度较高，主要源于河南、陕西和内蒙古，据亚洲金属网统计，2021年3省合计贡献99%的钼精矿产量。
据IMOA，具有商业可行性的钼矿床通常为品位介于0.01~0.25%之间的辉钼矿(二硫化钼)。商业可采的辉钼矿分成原生矿(回收辉钼石为主要目标)和伴生矿(作为铜矿开采的副产品)，二者比例为1:2.原生矿主要位于中国，海外钼矿以铜伴生矿为主，目前只有两座在产的钼原生矿(Henderson、Climax)。
2023-2025年全球供应较2021年新增或不超过1.5万吨
国内：2023-2025年或新增钼产量1.1万吨。国内主要钼矿采选企业目前均无明确新增产能计划；大黑山钼矿扩产以及2022年11月中标新获得的季德钼矿投产或贡献2023-2025年主要的新增钼产量。
1)据天首退2021年年报，季德钼矿项目计划于2022Q4投产，建成后新增钼产能约9000吨(金属量)。但考虑到2022年6月项目采场建设由于建设期到期停止施工等原因，假设季德钼矿或延迟至2023年投产、2024年达产。
2)大黑山钼矿投资筹建3.2万吨/日改扩建项目，据吉林省发改委2021年10月公告，改扩建项目建成后新增钼产能约4000吨(金属量)。截至2022年11月项目仍处于招投标阶段，据项目环评披露的实施建设进度安排推算，大黑山钼矿改扩建项目或于2025年投产。
基于2021年国内10.08万吨钼产量、2022年无新增产能，2023-2025年国内钼产量新增1.1万吨，预计2022-2025年钼产量为10.08、10.38、10.98、11.18万吨。
海外：2023-2025年新增产能被铜矿减产计划、钼入选品位下降抵消。海外辉钼石主要为铜矿开采的副产品，产能新增情况取决于铜矿产能的新增情况，且存在牺牲高钼入选品位优先选择高铜入选品位采矿区域开采的可能性。从海外主要钼矿企业的产量指引看，2023-2025年新增产能较少，其中泰克资源增量较为明显，且增量基本被铜矿减产计划、钼入选品位下降抵消。
基于2021年产量16.29万吨，我们预计2023-2025年海外钼产量较2021年增加0.1万吨至16.39万吨。2022年受到铜矿减产、罢工、入选品位下降等影响，预计钼产量下滑1.7万吨至14.59万吨。
2023-2025年全球供应较2021年新增或不超过1.5万吨。2021年全球钼产量26.37万吨，2022年受到海外铜矿减产、罢工、钼品位下降等影响，预计全球产量下滑6%至24.68万吨。2023-2025年海内外钼矿确定新增产能较少，且海外或受到铜矿减产计划、钼品位下降干扰，预计钼产量26.77、27.37、27.57万吨，较2021年新增不超过1.5万吨。
02、钼需求：2023-2025年全球需求或小幅增长
中国为全球最大的钼消费国，亦为钼消费增长的主要驱动力
据IMOA统计，2021年全球钼消费量27.72万吨，中国为钼第一大消费国，消费占比40%。
2015-2021年全球钼消费整体呈增长趋势(2020年回落主要受全球疫情影响)，2016-2021年6年复合增速3.1%，其中中国、欧洲、美国、日本、其他国家同期复合增速分别为5.6%、-0.7%、1.8%、0.2%、5.1%，中国为钼消费增长的主要驱动力，由2015年的8.1万吨增长至2021年的11.1万吨。
全球近80%的钼应用于钢铁领域
据IMOA，2021年钢铁用钼、化学品用钼、金属及合金用钼占比79%、13%、8%。
不锈钢中添加钼主要提高其耐腐蚀性，通常运用于石油化工、航天航空、海洋工业等腐蚀性较强的环境，奥氏体/双相/铁素体不锈钢中钼的含量通常为2~7%/3~5%/1~2%；工程钢、工具钢、铸铁铸钢中添加钼能提高其韧性、强度、硬度、可焊接性及耐腐蚀性等；钼金属及钼基合金由于其良好的导电性、高温性能及耐腐蚀性等，用于制作高温加热元件、半导体芯片封装散热片、触摸屏显示器薄膜等。
钼化学品包括纯钼氧化物、钼酸盐及二硫化钼等，广泛应用于脱硫催化剂、颜料油漆、缓蚀剂及润滑剂等。
部分下游领域具高景气度，对钼需求具强拉动力。风力发电对含钼的合金钢需求量大，如驱动轴采用42CrMo4、齿轮部件首选CrNiMo合金渗碳钢，此类钢含钼量0.2~0.3%。据IMOA，每兆瓦需要110-140吨钢、18-21吨铸铁以及100-120千克钼。据GWEA，2022-2025年全球风电装机增速超10%；在光伏发电领域，下一代薄膜光伏板使用铁素体不锈钢444(钼1.85%)，据欧洲光伏协会，2022-2025年全球光伏装机增速亦超10%。
2023-2025年全球钼需求或小幅增长。据世界不锈钢协会预测数据，2022/2023年全球不锈钢消费同比-0.6%/+3.2%，假设2024-2025年增速与2023年相同，且不锈钢单吨用钼量较稳定，假设2023-2025年不锈钢用钼量增速与不锈钢消费增速一致；据IMOA和Wind，2017-2021年全球工程钢+工具钢总用钼量与全球GDP走势一致性较强，据IMF对全球GDP增速的预测与历史消费强度，我们测算出2022-2025年工程钢+工具钢总用钼量增速+3.3%/3.1%/2.7%/3.5%。基于不锈钢+工程钢+工具钢用钼量占比超70%，且工程钢+工具钢用钼与不锈钢用钼比例约2:1，我们推算出2022-2025年钼消费量28.28/29.18/30.01/31.00万吨，4年CAGR 3.1%。
2023-2025年全球钼市或延续供应短缺之势。综上，2016-2021年供应增长停滞叠加需求小幅增长，全球钼市由过剩转为短缺，其中2020年受疫情影响需求下滑，钼市场出现暂时性过剩。我们认为2022-2025年钼供需两端皆未出现明显变化，市场或延续短缺状态，预计2023-2025年存在供应缺口2.41、2.64、3.43万吨。
03、钼价：供需主导，23-25年供给缺口仍存下钼价或继续走高
复盘2008年至今的钼价，我们发现钼周期属性强，价格由供需主导。
1)2008-2015年：2008年经济危机爆发导致全球制造业出现一定程度的萎缩，钼供给进入过剩阶段，钼价进入下行周期。
2)2016年至今：钼价长期低位下，产能产量出清完毕，钼需求重新上涨，供给由过剩转短缺，钼价进入上行周期。2020年海外需求受到疫情影响有所收缩，导致价格有短暂回落趋势；2021年海外需求反弹，价格补涨明显。
我们认为900~1000元/吨度或为钼精矿成本支撑位置。
2022年末，钼精矿、纯钼(≥99.95%)价格已超过4000元/吨度、550元/千克。我们认为2023-2025年钼市或延续供应短缺之势，存在继续推升钼价的可能性。
风险提示：
1)钼供应增量超预期。若2023-2025年海外铜矿扩产、投产进度快于预期，或铜矿产能利用率高于预期，或钼矿入选品位高于预期，以及国内钼矿扩产、投产进度快于预期，或导致钼供应增量超预期，钼价存在回落风险。
2)钢铁需求增长不及预期。若2023-2025年全球宏观经济增速发生较大波动，钢铁需求可能不及预期，导致钼需求量低于预期，钼价存在回落风险。
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