中泰证券:坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

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中泰证券最新研报表示,国资监管体制不断成熟,国企改革持续深化。我们认为,国企改革由来已久,并具有持续性和成长性,布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下,对标新加坡“淡马锡模式”,低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下,坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。

  全文如下

【中泰建筑】耿鹏智:再论我国国企改革专题:对标淡马锡、回看国企改革来时路,坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

导言:我国土地财政走弱,国企改革、“中特估”助力股权财政。在传统估值体系下,受市场认知等因素影响,央国企估值偏低。本报告通过剖析新加坡淡马锡模式、复盘我国国企改革历程,探求国企改革方向、寻找建筑央国企投资机会。

淡马锡(Temasek)介绍:新加坡国有资本运营平台。为提高国有企业市场竞争力,新加坡政府实行改革,分离社会治理职能与企业管理职能。1974年,淡马锡应运而生,从新加坡财政部手中接管由36家企业组成的投资组合。成立初期,淡马锡旗下公司以传统产业为主,此后逐步向金融服务、消费与房地产、生命科学等领域扩张。截至22M3末,淡马锡由新加坡财政部全资控股。

淡马锡模式剖析:多种变革手段,赋能市场活力。(1)行政管理与产权管理分离。新加坡财政部100%控股淡马锡,仅通过任命董事、审阅年报等方式进行管控,不干预内部管理;(2)董事会组成多元化,多重监督机制完善。淡马锡董事会组成多元化,具体来源于政府官员、下属企业领袖、民间人士,截至22M3末,非执行独立董事人数占比86%,董事会在面临政府干预时能保持一定独立性;(3)多阶段激励机制,激发公司动能。淡马锡将短、中、长期激励和递延奖励机制结合,分别设立短期年度现金奖金、中期财富增值奖金、长期投资共享计划,实现多阶段激励。

淡马锡经营成效:资产规模持续增加、投资回报可观。(1)资产规模方面,2022年,淡马锡总资产规模达6723亿新元,占新加坡GDP 10.4%;2002-2022年,资产规模CAGR达7.9%;(2)股东回报方面:截至22M3末,淡马锡1/3/10/20/40年期股东回报率分别6%/9%/7%/8%/12%,20年期回报率远超新加坡20年期年化核心通货膨胀率1.5%。

他山之石:对标淡马锡模式、回看国改来时路,坚定深化国企改革信心。(1)对标与思辨:复盘历史,我国国企改革与淡马锡模式核心成功经验存在一定相似性,因此淡马锡模式对我国新一轮国企改革仍有借鉴意义;(2)国企改革方兴未艾:十六届和十八届三中全会指明国企改革方向,今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年,国企改革有望进一步走深走实;在国企改革历程中,我国曾多次向淡马锡学习,2023年3月24日,国务院国资委党委书记、主任会见淡马锡首席执行长时提及,围绕企业完善公司治理、强化董事会建设等加强交流;(3)国企改革成效可期:2003-2022年,央企资产总额/营业收入/利润总额CAGR分别+12.74%/+12.13%/+12.04%。

投资建议:板块回调、坚定持续看好建筑“中特估”年度主线,继续关注低估绩优央国企。

政策端:国资监管体制不断成熟,国企改革持续深化。我们认为,国企改革由来已久,并具有持续性和成长性,布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下,对标新加坡“淡马锡模式”,低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下,坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。

个股端:中国特色社会主义估值体系和新一轮国企改革深化提升行动背景下,参照新加坡淡马锡改革成效,建筑央国企经营效率和盈利能力提升预期强化、具有估值修复空间,部分建筑央国企估值仍处10年历史底部区间、存在一定安全边际,继续建议积极布局低估绩优央国企及其上市子公司。重点关注:中国交建(0.70xPB)、中国中铁(0.74xPB)、中国铁建(0.61xPB)、华电重工(2.04xPB)、中国中冶(0.87xPB)、安徽建工(1.05xPB);关注:中国能建(1.10xPB)、中国电建(0.99xPB);重点关注:中铁工业(1.00xPB)、高铁电气(2.14xPB)、振华重工(1.35xPB)、中材国际(1.94xPB)、中钢国际(1.76xPB)、中国建筑国际(0.83xPB)、四川路桥(2.03xPB)、北方国际(2.06xPB);关注:中国化学(1.02xPB)、中国建筑(0.66xPB)、浙江交科(0.82xPB)、中工国际(1.34xPB)。

风险事件提示:央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期、国企改革推进力度不及预期。

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