中泰证券：坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

中泰证券最新研报表示，国资监管体制不断成熟，国企改革持续深化。我们认为，国企改革由来已久，并具有持续性和成长性，布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下，对标新加坡“淡马锡模式”，低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。

【中泰建筑】耿鹏智：再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

导言：我国土地财政走弱，国企改革、“中特估”助力股权财政。在传统估值体系下，受市场认知等因素影响，央国企估值偏低。本报告通过剖析新加坡淡马锡模式、复盘我国国企改革历程，探求国企改革方向、寻找建筑央国企投资机会。

淡马锡(Temasek)介绍：新加坡国有资本运营平台。为提高国有企业市场竞争力，新加坡政府实行改革，分离社会治理职能与企业管理职能。1974年，淡马锡应运而生，从新加坡财政部手中接管由36家企业组成的投资组合。成立初期，淡马锡旗下公司以传统产业为主，此后逐步向金融服务、消费与房地产、生命科学等领域扩张。截至22M3末，淡马锡由新加坡财政部全资控股。

淡马锡模式剖析：多种变革手段，赋能市场活力。（1）行政管理与产权管理分离。新加坡财政部100%控股淡马锡，仅通过任命董事、审阅年报等方式进行管控，不干预内部管理；（2）董事会组成多元化，多重监督机制完善。淡马锡董事会组成多元化，具体来源于政府官员、下属企业领袖、民间人士，截至22M3末，非执行独立董事人数占比86%，董事会在面临政府干预时能保持一定独立性；（3）多阶段激励机制，激发公司动能。淡马锡将短、中、长期激励和递延奖励机制结合，分别设立短期年度现金奖金、中期财富增值奖金、长期投资共享计划，实现多阶段激励。

淡马锡经营成效：资产规模持续增加、投资回报可观。（1）资产规模方面，2022年，淡马锡总资产规模达6723亿新元，占新加坡GDP 10.4%；2002-2022年，资产规模CAGR达7.9%；（2）股东回报方面：截至22M3末，淡马锡1/3/10/20/40年期股东回报率分别6%/9%/7%/8%/12%，20年期回报率远超新加坡20年期年化核心通货膨胀率1.5%。

他山之石：对标淡马锡模式、回看国改来时路，坚定深化国企改革信心。（1）对标与思辨：复盘历史，我国国企改革与淡马锡模式核心成功经验存在一定相似性，因此淡马锡模式对我国新一轮国企改革仍有借鉴意义；（2）国企改革方兴未艾：十六届和十八届三中全会指明国企改革方向，今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年，国企改革有望进一步走深走实；在国企改革历程中，我国曾多次向淡马锡学习，2023年3月24日，国务院国资委党委书记、主任会见淡马锡首席执行长时提及，围绕企业完善公司治理、强化董事会建设等加强交流；（3）国企改革成效可期：2003-2022年，央企资产总额/营业收入/利润总额CAGR分别+12.74%/+12.13%/+12.04%。

投资建议：板块回调、坚定持续看好建筑“中特估”年度主线，继续关注低估绩优央国企。

政策端：国资监管体制不断成熟，国企改革持续深化。我们认为，国企改革由来已久，并具有持续性和成长性，布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下，对标新加坡“淡马锡模式”，低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。

个股端：中国特色社会主义估值体系和新一轮国企改革深化提升行动背景下，参照新加坡淡马锡改革成效，建筑央国企经营效率和盈利能力提升预期强化、具有估值修复空间，部分建筑央国企估值仍处10年历史底部区间、存在一定安全边际，继续建议积极布局低估绩优央国企及其上市子公司。重点关注：中国交建（0.70xPB）、中国中铁（0.74xPB）、中国铁建（0.61xPB）、华电重工（2.04xPB）、中国中冶（0.87xPB）、安徽建工（1.05xPB）；关注：中国能建（1.10xPB）、中国电建（0.99xPB）；重点关注：中铁工业（1.00xPB）、高铁电气（2.14xPB）、振华重工（1.35xPB）、中材国际（1.94xPB）、中钢国际（1.76xPB）、中国建筑国际（0.83xPB）、四川路桥（2.03xPB）、北方国际（2.06xPB）；关注：中国化学（1.02xPB）、中国建筑（0.66xPB）、浙江交科（0.82xPB）、中工国际（1.34xPB）。

风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期、国企改革推进力度不及预期。