光大证券:油价新高 对标海外石油公司 “三桶油”优势几何?

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“三桶油”23H1业绩表现优异,但估值相较海外巨头仍位于低位

2023H1,国际油价同比下滑,国际石油巨头业绩普遍承压,中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比+4.5%、-20%、-11%,“三桶油”业绩在全球范围内表现突出。但是,“三桶油”A、H股的PB-MRQ水平相较于海外石油巨头仍然处于低位。我们认为目前“三桶油”的估值水平仍被低估,通过对比“三桶油”和海外石油巨头业绩以外的经营数据,解决“三桶油”估值和海外巨头的对标问题。

ROE逐渐改善,储量现金流价值仍被低估

我们对比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨头的ROE(年化)水平,中国海油的ROE水平高于海外石油巨头均值,中国石油、中国石化的ROE水平低于海外石油巨头的ROE均值,但2021-2023H1,中国石油、中国石化的ROE呈现改善趋势。我们认为随着“三桶油”经营效益的提升,ROE有望进一步上行,从而驱动估值空间的提升。此外,我们将“三桶油”与海外石油巨头市值与NPV10的比值进行比较,上游业务为主的中国石油、中国海油的该指标仍然低于海外石油巨头水平,我们认为中国石油、中国海油的储量现金流价值仍被低估。

“三桶油”储量改善明显,储量接替率维持健康

经过多年“增储上产”工作,以中国石油为代表的“三桶油”储量和储量接替率改善明显,17-22年中国石油、中国石化、中国海油的油气当量储量复合增速分别为-1.7%、4.9%、5.5%,21-22年“三桶油”油气当量储量稳步回升。中国石油的油气当量储量接替率于2021年回升至137%,2022年为107%,维持在100%以上;21-22年中国石化、中国海油的储量接替率维持在150%以上的水平。

增储上产和降本增效工作持续推进,“三桶油”经营数据优异

产量增速方面,2017-2022年,中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量复合增速分别为2.9%、1.7%、5.8%,同期海外石油巨头的产量微增或下降,“三桶油”产量复合增速优于海外石油巨头。成本方面,中国海油拥有明显的成本优势,2022年桶油作业费仅为6.99美元/桶,中国石油和中国石化通过“降本增效”工作积极控制成本,2023年桶油作业费均有明显降低。资本开支方面, “三桶油”响应国家“增储上产”号召,大力提升资本开支,在低油价时期保持了资本开支的持续增长,有效支援了产储量的提升。

油价创年内新高,23H2原油供需有望趋紧

OPEC+减产力度超市场预期,截至2023年9月15日,布伦特、WTI原油期货价格分别为93.37、91.20美元/桶,较年初分别上涨8.6%、13.3%,创年内新高。三大石油组织均认为23H2原油供需趋紧,IEA预计从9月份开始,以沙特阿拉伯为首的OPEC+减产将导致第四季度供应严重短缺;OPEC预计全球原油市场面临300万桶/日的供给缺口;EIA预计2023Q3、Q4全球原油市场将出现58万桶/日、23万桶/日的供给缺口。我们认为23H2的原油供需将进一步趋紧,从而驱动油价的进一步上行。

风险分析:上游资本开支增速不及预期,原油和天然气价格大幅波动。

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