中金:美国利率或长期停留高位

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中金公司研报指出,美联储9月FOMC会议按兵不动,符合预期。官员们大幅上调对今年GDP增长的预测,经济“软着陆”或已成为其基准情形。点阵图保留四季度加息的可能性,明年降息预期被削减50 bp,利率更高更久(high for longer)信号明确。这次会议还传递了一个重要信息,即美联储认为实际中性利率或已抬升,期限溢价扩大也推动了利率上涨。我们认为在多因素叠加下,美国利率或长时间停留高位,市场不宜再留恋终将过去的低利率时代。

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中金:美国利率或长期停留高位

中金研究

美联储9月FOMC会议按兵不动,符合预期。官员们大幅上调对今年GDP增长的预测,经济“软着陆”或已成为其基准情形。点阵图保留四季度加息的可能性,明年降息预期被削减50 bp,利率更高更久(high for longer)信号明确。这次会议还传递了一个重要信息,即美联储认为实际中性利率或已抬升,期限溢价扩大也推动了利率上涨。我们认为在多因素叠加下,美国利率或长时间停留高位,市场不宜再留恋终将过去的低利率时代。

9月FOMC货币政策声明变化不大,主要的变化发生在经济预测和点阵图方面。从经济预测来看,美联储大幅上调了对今年GDP增长的预测,Q4 GDP同比增速从6月预测的1.0%上调至2.1%,翻了一倍;对今年底PCE通胀的预测从3.2%小幅上调至3.3%,对核心PCE通胀的预测从3.9%小幅下调至3.7%。这些调整与我们的预期基本一致——当前美国经济的韧性超出了大部分官员的预期,上调GDP是必然结果。此外,美联储还上调了对2024年Q4 GDP同比增速的预测至1.5%(此前为1.1%),对核心PCE通胀的预测保持在2.6%不变。尽管鲍威尔在记者会上不愿承认,但在我们看来,美联储或已将经济“软着陆”作为了基准情形。

从点阵图来看,四季度加息的可能性被保留,但缺乏共识。尽管最近两个月核心通胀有所放缓,但由于经济增长持续强于预期,加上油价反弹,使得美联储官员们对后续的通胀风险仍然保持警惕。在填写点阵图的19名官员中(包括最新加入的理事Adriana Kugler),有12人认为四季度还需再加息一次,另外7人倾向不再加息,这一力量对比与6月时变化不大。对于四季度是否加息,鲍威尔在记者会上态度模棱两可,直言需要依据数据行事。我们认为,这表明美联储内部对于加息没有形成共识,对此市场只能耐心等待更多数据公布。

明年降息预期被削减,利率更高更久(high for longer)信号明确。这次的点阵图提供了一个重要信息,即美联储对于2024年底联邦基金利率水平的预测中值从4.6%提高至5.1%,上升了50 bp。如果从降息的角度看,这意味着对明年降息幅度的预期从100 bp削减至了50 bp。我们认为,这表明美联储认为美国利率需要在相当一段时间内停留在高位,高利率或将是未来6-12个月的基本态势。

更重要的是,利率更高更久或反映实际中性利率(r*)上升。鲍威尔在记者会上表示,未来几年实际中性利率的水平可能比之前预计的更高。我们从美联储官员们提供的预测中也可以看出这一点:官员们对明年底联邦基金利率的预测中值从4.6%提高至5.1%,但对核心PCE通胀的预测却保持在2.6%不变。由此得出,官员们对2024年底实际利率的预期从2.0%提高到了2.5%。进一步看,对2025年、2026年底实际利率的预期分别为1.6%、0.9%,也较此前的预测提高,且均高于2019年的0.5%。我们认为,这样的变化传递了一个信号,即实际利率中枢或已较疫情前提升。

为何实际利率或上升?一个解释是经济表现强于预期,美国国内投资需求存在向上空间。一是因为拜登政府产业政策促进制造业投资,特别是在半导体、芯片、新能源等高端制造领域。二是房地产开发商需要加大新房建设,以满足美国居民对可负担住房的需求。这些因素可能导致美国库存周期提前开启,制造业景气度回升,增加经济向上动能。与此同时,美国劳动力需求仍然高于供给,劳动者工资增长稳健。最近美国罢工与涨薪事件频繁发生,也表明劳动力市场仍然处于紧俏状态。

我们建议投资者关注美国经济的新常态,美债利率或长时间停留高位。新形势下,全球经济深刻调整,疫情后美国政府大幅加杠杆,财政刺激力度史无前例,其结果是私人部门繁荣,风险与脆弱性转向政府部门。对于当前的利率上升,除了上述提到的实际利率外,还有一个原因是期限溢价(term premium)扩大,而这又与美国政府的融资需求增加,美联储“缩表”,以及海外投资者对美国国债的需求下降有关。往前看,随着实际利率上升,期限溢价扩大,美债利率或将在相当长时间内维持高位。美国利率更高更久或是新常态,市场不宜再留恋终将过去的低利率时代。

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