国家统计局10月18日公布9月经济数据。中金公司研报称，数据显示，经济环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度回落主要在于基数有所抬升。季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%。四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。整体来看，虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。
全文如下中金：9月经济数据与资产配置
中金研究
国家统计局10月18日公布9月经济数据。数据显示，经济环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度回落主要在于基数有所抬升。季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%。四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。整体来看，虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。
向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
好于预期，但仍待进一步修复
三季度经济动能环比改善，主要是暑期居民服务消费补偿性释放背景下，消费的拉动作用显著上升。但三季度GDP的四年复合增速仍低于一季度，且GDP平减指数仍然为负，显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。9月经济恢复主要受外需和消费的边际带动，而投资主要仍然受到房地产的负面拖累。展望未来，我们预计出口或进一步边际改善，内生性需求改善的趋势或将延续，而政策支持下，前期拖累较大的地产投资或也有边际改善。2023年1-3季度GDP累计同比5.2%，我们预计四季度同比也可能为5.2%左右，这样全年GDP增速或跟我们在2023年年度展望报告中所预计的基准情形5.2%相若。
三季度经济动能环比改善，但仍待进一步修复。三季度GDP同比+4.9%，好于市场预期，同比增速相比二季度的6.3%回落主要在于基数效应减弱。三季度GDP季调环比+1.3%，好于二季度的+0.5%；四年复合增速较二季度提升0.2ppt，其中第二、三产业皆较二季度提升0.3ppt。虽然经济整体处于恢复过程中，但三季度GDP的四年复合增速（4.7%）仍低于一季度（4.9%），且GDP平减指数同比-1.4%，仍然为负，而且仅较二季度的-1.5%小幅改善，这些都显示经济仍待进一步修复，政策仍需加力。
消费是三季度GDP的主要拉动项。统计局[1]表示：“最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。”三季度全国居民人均消费支出同比增速达10.9%，对应的四年复合增速是7.2%，为2020年以来单季度的复合增速新高。同期居民可支配收入增速为5.9%，支撑消费高增长的主要原因是居民消费倾向的提升。三季度当季平均消费倾向69.8%，超过了2015-2022年同期。较高的消费倾向反映了暑期居民服务消费的补偿性扩张，消费增速超过收入增速也表明“超额储蓄”正在释放。从分项来看，交通和通信、生活用品和服务、衣着等支出的复合增速改善较大。
9月生产端较8月进一步恢复。9月工业增加值和服务业生产指数分别同比+4.5%、+6.9%，基本与8月持平，但四年复合增速分别较8月提升0.3ppt、0.4ppt。工业增加值四年复合增速较8月上升较多的行业是交运设备（+3.0ppt）、食品（+1.6ppt）、饮料（+1.4ppt）。服务业中，9月住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长17.7%、11.3%、9.3%。这也大致对应了需求端消费的边际拉动。
从9月需求的边际变化来看，9月经济恢复主要受外需和消费的边际带动。社零、出口四年复合增速均较8月进一步改善，而固定资产投资复合增速下降主要仍然受到房地产的负面拖累。
9月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月增速改善0.9个百分点。对应的四年复合增速为3.9%，较上月改善0.7个百分点，在去年较高基数上实现了较好回升。其中，烟酒、饮料、粮油食品等必需品消费增速改善较大，此外文娱用品、服装鞋帽等也有一定改善。三季度社零总额同比增速为4.1%（四年复合增速3.4%），大幅低于同期的居民消费支出增速10.9%。从统计口径来看，社零总额不包含居民服务消费，且近两年受企业、政府等社会集团采购拖累较大。更能准确反映居民消费情况的季度消费支出增速较快、消费倾向回升，反映出居民消费意愿提振并拉动消费延续恢复。
9月固定资产投资的四年复合增速较8月有所下降，主要继续受地产负面拖累。9月房地产开发投资四年复合增速较8月下降0.5ppt，而基建和制造业投资四年复合增速均较8月上升0.4ppt。
房地产方面，认房认贷调整和降限购城市首付比下限政策实施后，二手房成交起色明显，15个重点城市二手房销售面积同比从8月的-10.5%反弹至9月的17.6%，但新房成交改善较缓，全国商品房销售面积和金额同比从-12.2%和-16.4%小幅收窄至-10.1%和-13.5%。拿地依然谨慎，300城土地成交建面与价款同比从-16%和29%进一步弱化至-47%和-49.6%。融资支持下，开发资金来源有所改善，同比降幅从-25.3%收窄至-18.0%，国内贷款、自筹、定金预收款均有改善。开工、施工、竣工全线改善，分别从8月的-23.6%、-34.4%、10.6%上升至-14.6%、-7.1%和25.3%，但投资强度或仍偏弱，开发投资降幅从-10.9%小幅进一步走扩至-11.2%。
1-9月广义基建投资同比增长8.6%（1-8月为9.0%），其中9月同比6.8%（8月为6.2%）。从分项看，9月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速同比分别为17.5%、13.4%和-3.1%，公用事业增速较前值放缓，传统基建投资则均提速。在去年高基数效应下，传统基建投资逆势回升，略超我们此前预期，原因或与专项债资金下达加快有关。但展望4季度，我们认为基建增速或仍大概率温和增长，全年基建投资或在7.5%左右。
制造业投资单月增速连续第二个月高于基建，成为支撑固定资产投资的主要力量。这背后既有出口、企业盈利、价格、预期等基本面因素的改善，也有政策的支持。分行业来看，9月四年复合增速较8月提升较多的行业包括金属制品（+7.7ppt）、有色（+5.5ppt）、食品（+4.7ppt）。
策略
经济数据改善与近期市场低迷呈现背离。9月数据整体边际改善，整体而言供给的恢复好于需求，外需恢复好于内需，还需要政策继续支持。但近期市场延续9月以来的震荡磨底状态，整体表现较弱，其中地产链和出行链表现不佳，外资重仓的板块普遍也跌幅较大。我们认为当前虽然数据在好转，但投资者对经济基本面持续改善的信心仍相对不足，甚至担心数据边际改善后可能政策支持力度反弱于上季，同时在情绪尚待扭转的阶段，外部地缘风险扰动、美国通胀再度超预期引发美债利率冲高，成为市场新的主要矛盾，对市场风险偏好产生了较大的压制。
三季报即将密集披露，A股非金融利润同比增速有望较二季度改善。我们自上而下测算A股三季度非金融营收同比可能为个位数增长，增速相比二季度或持平略降，利润端方面结合工业品价格回稳以及同期工业企业盈利情况，估算三季度非金融盈利同比增速较二季度有所改善，有望修复至0增长附近（2Q23非金融盈利同比下滑11%），全年非金融盈利同比降幅收窄。已有部分参考指标包括：1）我们近期发布的三季报业绩预览报告中，根据中金公司重点覆盖A股公司不完全统计（约948家），A股整体/非金融单三季度盈利同比增速预测为12.0%/15.3%，该预测增速相比二季度盈利预测提升超10个百分点；2）2023年7-8月工业企业利润同比增长5.6%，其中8月同比由负转正至+17.2%，7-8月制造业利润同比增长8.7%，呈现探底回稳迹象。其中结构上，中上游行业为盈利增速改善主要动力，商品价格回升和基数因素带动能源和原材料行业盈利改善，同时TMT板块业绩周期可能接近见底改善拐点。
磨底期不必进一步悲观。我们认为市场当前位置和估值已隐含较多偏谨慎预期，市场在经历从“政策底”到“市场底”的过程中，投资者情绪扭转可能需要时间，初期往往投资者对于政策是否出台以及政策是否有效有较多质疑，但随着政策逐步兑现并且见效，市场也往往对应企稳反弹。近期无论是同步指标PMI、出口还是库存，以及领先指标如社融和信贷，都呈现一定的积极改善迹象，前期政策发力正向基本面逐步传导。而且资本市场上，汇金公司增持四大行、央企回购也是过去市场常见的底部区域信号，对于打破悲观预期的负向螺旋也有一定帮助。我们结合当前基本面、政策、估值和情绪等因素综合判断，对后市表现不必过于谨慎，磨底期不必过于悲观，四季度可能仍然是政策发力的重要窗口期，继续耐心等待积极催化因素。
配置层面，超跌后关注景气反转。近期A股以科技、医药为代表的成长风格受到较多关注，存在产业催化的部分细分领域建议结合景气度预期做自下而上布局；考虑到当前企业盈利正在逐步从底部改善，我们认为受益于需求好转、具备业绩弹性的业绩改善行业，尤其是三季报业绩出现拐点或超预期的行业也值得关注。前期表现较好的高股息风格，随着市场调整幅度加大以及高股息超额收益进一步扩张，性价比在短期或有所下降。
固定收益
9月经济数据稍好于市场预期，包括消费品零售继续回升，工业生产活动仍然平稳，我们注意到房地产相关数据边际改善，不过改善幅度仍然有限，尤其是房地产投资降幅仍然偏大，房地产仍是国内经济的拖累因素。三季度房地产市场恢复偏慢，外需总体也处于弱势，终端需求并未见明显起色，不过经济生产活动有所反弹，无论是工业还是服务业都有一定改善，这主要是来自上下游补库的贡献。从需求来看，消费方面，房地产相关消费仍然低迷，耐用品消费仍然偏弱，油价上涨使得成品油消费支出增加，餐饮消费保持较高增速；投资方面，房地产投资持续低迷，制造业和基建投资相对平稳，其他投资表现弱势；出口方面，短期美国经济有所改善，尤其是消费韧性较强，这对我国出口有所支撑，不过外需仍然趋弱，出口总体保持弱势。从产出来看，短期上下游补库对工业生产仍有一定支撑，工业活动改善和服务消费提升也使得服务业产出企稳，9月工业增加值和服务业生产指数同比都相对平稳；三季度实际GDP同比增速为4.9%，季调环比增速也有所改善，稳增长预期下的补库行为支撑三季度经济企稳；三季度名义GDP同比增速从二季度的4.8%降至3.5%，由于企业端和消费端价格都持续偏低，国内名义经济增速持续下降，并使得对应的合意广谱利率中枢也同步下移。
随着各个环节库存逐步得到补充，尤其是工业品价格再次回落，上下游进一步补库动力可能明显减弱，后续经济能否进一步改善就要看需求能否跟进。由于去年四季度疫情对经济有所拖累，低基数可能使得今年四季度GDP增速升至5%以上，不过我们更关注经济环比变化，考虑房地产市场恢复仍然较慢，外需总体处于弱势格局，我们预计四季度经济内生动能或仍然不足。近期债券收益率震荡有所调整，市场比较担心供给冲击影响，不过我们认为供给因素更多只是短期扰动，不会影响收益率总体走势。虽然需求不足使得财政政策仍需要发力，但是既然经济增长可以实现5%左右的目标增速，短期财政明显发力的可能性就不会太大，债券供给增长可控，并且货币政策大概率也会有所配合，在实体融资需求不足背景下，供给增加的影响只是暂时的，配置力量会逐步消化这些供给。在实际经济增速有所企稳的过程中，我们认为需要特别关注低通胀的问题，这一方面意味着名义增速其实较低，从而对应较低的广谱利率中枢，另一方面也意味着实际利率偏高，这不利于消费释放，也不利于投资改善。我们认为四季度货币政策可能继续保持宽松，债券收益率仍有进一步下行空间，我们继续建议投资组合保持一定久期。
大宗商品
能源：原油加工再提升，成品油表需扩张
据统计局数据，9月我国原油加工量录得1554.5万桶/天，续创历史新高，对应国内主营炼厂产能利用率在9月升至82.8%、独立炼厂产能利用率达到66.5%。供给侧来看，9月我国原油净进口及产量均呈环比小幅收缩，其中原油净进口1117.6万桶/天、环比-10.5%，原油产量412万桶/天、环比-0.2%，或显示原油库存有所去化。
需求方面，9月国内成品油表观消费达到1521万桶/天，同比增速受益于低基数而录得17%，环比小幅扩张3.6%。分油品来看，暑期结束后地区间人员流动降温，9月全国迁移指数环比-15.3%、国内航班执行量环比-9%，城市内部交通活跃度抬升，9月百城交通拥堵指数环比+4.7%。出行用油方面，我们预期航煤消费或将环比收缩，汽油消费相较有所支撑。9月我国规上工业增加值同比+4.5%、与上月持平，制造业PMI达到50.2%、重回景气区间，PMI生产分项延续超季节性改善，物流业景气指数达到53.5、新订单分项达到53.3，或对柴油需求形成支撑，沥青下游开工率也延续回收，隆众石化数据显示9月我国道路改性沥青开工率环比+6.79pct至33.8%。PX和乙烯产量延续扩张，或也对石脑油的需求形成提振。相较之下，油品出口需求有所回落，9月我国成品油净出口约33.4万桶/天、环比-45%。
国内天然气市场如期于9月步入需求淡季，表观消费录得320亿立方米左右，环比-3.5%；天然气进口录得141亿立方米左右，环比-6.6%。据路透船期数据，9月我国LNG进口约74.3亿立方米，环比-11.6%。环比减量中约半数源于澳大利亚LNG到港减少，8月末以来澳洲LNG工厂罢工扰动不断，9月澳大利亚LNG出口约86.4亿立方米，环比减少约4.9%。往前看，随着取暖旺季将至，我们提示澳洲LNG供应风险或仍是全球天然气市场的重要不确定性因素。
煤炭方面，9月原煤产量39298万吨，同比增长0.4%，日均原煤产量1309.9万吨，较8月回升了77.1万吨。3Q23原煤产量同比增长了3%。9月煤及褐煤进口4214万吨，同比增长了27.5%，3Q23进口同比增长了73.1%。8月底以来煤矿安监压力增大，不过从统计局的原煤产量来看，受到的影响较为有限，9月日均原煤产量回升至1300万吨的水平，是今年的次高。9月煤及褐煤进口动能依然强劲，国内煤价带动印尼价格上涨，但从比价来看进口煤依然有性价比优势。需求方面，9月建材、化工等非电需求环比增长较快，用电量虽属季节性淡季但同比也有一定韧性。不过下半年以来水电发电量的恢复较快，9月水力发电量同比大涨了39.2%。火电侧总体承担的压力比较小，9月发电量同比增2.3%。展望今年4季度，考虑到电厂和港口的高库存，我们预计煤价继续上行的持续性或比较有限。
黑色金属：负反馈压力显现
2023年9月粗钢产量录得8211万吨，同比下降5.6%，较前月增速下滑8.8个百分点。日均产量 274万吨，环比下降5.04万吨。前三季度粗钢产量7.95亿吨，同比增长1.7%。9月份生铁产量7154万吨，同比下降3.3%，较前月增速下滑8.1个百分点，3Q23同比增长了2.8%。9月份钢材出口806.3万吨，同比增长61.8%，3Q23同比增长了31.8%。我们测算的9月钢材表观消费量同比小幅下滑了10.9%。原材料方面，9月铁矿石进口1.01亿吨，同比增长1.5%，3Q23同比增长了6.7%。9月焦炭产量4144万吨，同比增长了3.6%，3Q23同比增长了2.6%。
9月粗钢和生铁产量动能均有所放缓，同环比皆走弱。主因在于黑色系的负反馈压力逐步增大（《需求负反馈压力正在显现》）。一是钢厂盈利继续承压，Mysteel统计的全国高炉盈利比率已下滑至24.24%，是今年1月以来新低。高炉热卷与螺纹的即期利润也持续下滑。二是成材库存压力也在累积。钢材的总库存偏低主要是由螺纹产量和库存低导致的，其中有电炉开工率低的因素。而主要由高炉生产的热卷、中厚板等品种的库存增长较快。同时，钢坯库存也大幅累积。利润和库存对产量造成不小的压力。
需求侧，9月下游需求出现了一定边际回暖的迹象。制造业PMI回升至扩张区间，环比看，9月份规模以上工业增加值比上月增长0.36%。地产供给侧也出现了一些较为积极的信号，据中金地产组，9月开工或因土拍节奏原因阶段性改善，施工面积降幅也有一定收窄。
有色金属：供给释放顺利，需求旺季不及预期
铜：供应创下新高。供给方面，根据SMM统计，9月电解铜产量为101.2万吨，环比增加2.3%，同比增加11.3%，创5年以来新高。步入10月，据SMM统计将有3家冶炼厂开启检修，且多数冶炼厂由于国庆假期负荷有所降低，月内电解铜产量或有小幅回落，但仍将处于同期高位。海关总署数据显示，9月进口铜精矿及矿砂224.1万吨，同比下降1.4%；进口未锻轧铜及铜材48.0万吨，同比下降5.8%。矿端供应方面保持稳定，SMM月度进口铜精矿指数维持在93.40美元/吨的高位。下游需求步入旺季，整体有小幅上升，但内部分化明显。铜材行业整体开工率为75.02%，环比上升3.56个百分点，同比上升0.86个百分点。据SMM调研，受益于汽车行业订单增量，9月铜板带需求维持高位，开工率环比上升0.67个百分点至77.30%。而由于空调旺季告一段落，铜管开工率显著下滑2.86个百分点至66.50%。库存方面，截至10月17日，LME持续累库至18万吨，国内节后库存亦回升11.4万吨，抬头趋势明显。
铝：金九银十氛围不彰，库存有所抬头。根据SMM统计，9月国内电解铝运行产能受部分产能转换项目投产的带动，小幅上升至4294万吨，月内电解铝产量达352.3万吨，同比增长5.5%，均处于历史高位。下游需求来看，金九银十的旺季特征并不显著。月内铝下游加工龙头企业开工率小幅走弱至63.3%，主要受再生铝板块生产节奏放缓影响。海外需求仍未见起色，铝材出口进一步下降。根据海关总署数据，9月国内未锻轧铝及铝材出口47.1万吨，同比下降5.0%，环比下降3.8%。截至10月16日，国内社会库存回升至63.6万吨，双节的超预期累库使得节后市场承压。
农产品：谷物板块修复程度或不及预期，生猪价格短期弱势期待旺季到来
玉米：美玉米单产持续下调，但对基本面影响有限。10月USDA供需平衡表发布，美国新季玉米单产预测环比继续下调，由上月的173.8蒲式耳/英亩下调至173.0英亩/蒲式耳，带动美玉米新季预测值环比下降0.46%。但受益于南美及欧盟的丰产预期，全球玉米产量由10月预测的12.143亿吨小幅上调至12.145亿吨，全球玉米消费预测出现小幅上调，由上月的11.998亿吨上调至12.002亿吨，期末库存环比或小幅下降0.51%至3.12亿吨。国内方面，10月农业农村部将2023/24年度玉米单产由上月的6495公斤/公顷上调至6570公斤/公顷。由于全国大部分主产区天气好于常年，东北地区初霜偏晚，热量条件较好，有利于玉米成熟、收获，因此单产超出此前预期，带动总产量预计上涨至28823万吨，较上年度增产1103万吨。
大豆：供需平衡表较脆弱，维持谨慎看空。USDA10月供需报告发布，继续下调新季美豆单产与产量预期，单产下降至49.6蒲式耳/英亩，低于9月预测的50.1蒲式耳/英亩；大豆产量预估调低至41.04亿蒲式耳，低于上月预测的41.46亿蒲式耳，同比上一年度减少近4%。需求方面，压榨量上调1000万蒲式耳至23亿蒲式耳，出口预期下调3500万蒲至17.55亿蒲式耳，从而抵消了本次产量的下调，新季美豆期末库存维持 2.2 亿蒲未变，这也限制了价格上行幅度。国内方面，农业农村部10月供需报告对2023/24年度的供需数据不作调整，国产大豆即将进入集中收获和上市高峰期，随着天气转好，新豆上市节奏或将有所加快。
生猪：短期产能或去化加速，关注基本面变化。9月外三元生猪出场均价为16.37元/千克，较上月均价下跌4.47%。各地生猪价格也出现了不同程度下跌，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪9月平均出场价分别为16.23/千克、16.4元/千克、16.35元/千克、16.51元/千克、17.15元/千克，环比分别变化-3.88%、-3.64%、-2.93%、-4.15%与-5.77%。
棕榈油：短期库存仍在累积，价格弱势震荡。据MPOB数据，马棕库存9月末增加9.6%至231.4万吨，但低于市场预期（路透预期为238万吨、彭博预期为241万吨），马棕9月产量182.94万吨，较前月增产4.33%，但同样低于186万吨的市场预估值。出口方面，9月数据环比减2.10%至119.61万吨，大幅低于市场预期的132万吨，由于产量和库存低于市场预期，报告总体影响中性偏多。
机械
工程机械
9月挖机销量同比下降32.6%。根据工程机械工业协会数据，9月挖掘机行业销量1.4万台，同比下降32.6%，前值为同比下降27.5%。累计来看，2023年1-9月，共销售挖掘机14.9万台，同比下降25.7%，国内销量6.8万台，同比下降43.3%，出口销量8.1万台，同比提升0.5%。9月装载机行业销量7,689台，同比下降15.4%，前值为同比下降17.9%。
国内销量处于底部，海外需求下滑超市场预期。分地区来看，9月挖掘机国内销量6,263台，同比下降40.5%，前月为同比下降37.7%；出口销量8,020台，同比下降24.8%，前月为同比下降17.2%。出口持续市场超预期下滑，主要由于传统工程机械市场东南亚区域需求下滑市场超预期，其次美国市场需求放缓。
根据Off-highway预测，2024年除中国外主要工程机械区域销量呈现下滑趋势。根据Off-highway预测2024年，欧洲/北美/日本/印度/其他地区变动分别为-2.4%/-7.5%/-3.0%/-6.6%/-16.3%。特别的，占我国工程机械出口约50%（2022年数据）的发展中国家下滑尤其明显，发展中国家市场可能进入下行周期，我们预计或将影响未来我国工程机械出口增速。
我们预计2023年挖机销量19万台，同比下降27%。其中我们预计2023年国内销量约8.5万台，对应降幅约44%。我们将2023年出口销量预测从持平下调至同比下降约4%。我们预计2023年综合销量约19万台，同比减少约27%。往后看，我们预计伴随地产政策调整，2024年起挖机内销可能见底回升，而出口端的主体市场可能自2023年进入下行周期。
工业自动化
9月制造业PMI重回扩张区间，四季度建议关注拐点位置。1）宏观：9月制造业PMI环比上升0.5ppt至50.2%，重返扩张区间。其中，生产指数52.7%，环比提升0.8ppt；新订单指数50.5%，环比提升0.3ppt；原材料库存指数48.5%，环比提升0.1ppt，制造业供需改善，原材料库存量降幅持续收窄。我们认为制造业出现环比改善迹象，建议关注四季度改善持续性，以判断周期底部到来。2）行业中观产量：8月国内工业机器人产量同比-18.6%至3.3万台，8月国内金切机床产量5万台，同比持平，产量拐点有待观察。3）微观订单：据我们行业调研，三季度以来制造业订单需求疲软，我们参照往轮制造业下行周期历史，龙头公司或凭借更强的产品迭代速度&景气赛道销售拓展能力获得优于行业表现。
制造业高端升级持续推进，利好机床产业国产替代。1）7月财政部、税务总局联合发布《关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知》[2]。9月财政部等四部门发布《关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告》[3]，两项政策锁定2023.1.1-2027.12.31，长期利好企业提升研发动能。2）中特估提振，代表央国企管理提振，在2024年或有进一步催化。截至2023.9月底，我们统计机床板块整体估值位于近五年中枢，属于较好的攻守兼备品种。
人形机器人产业链加速推进。1）政策助力：9月13日，工信部发布关于组织开展2023年未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知——面向元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能4个重点方向，有利于助推人形机器人创新周期启动。2）新进参与者众多：自特斯拉2022年6月宣布其人形机器人擎天柱方案后，三星、智元机器人、博实股份等优秀企业纷纷在1H23入驻人形机器人赛道，引来社会资本关注。3）产业链加速落地：据拓普集团1H23半年报，其直线执行器和旋转执行器已多次向客户送样并获客户好评，项目要求自2024年一季度进入量产爬坡阶段。我们认为产业进展或超预期，供应链各环节逐鹿群雄。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注T链确定性更强的优质资产以及低估值产业链延伸机会。
锂电设备
行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年9月我国新能源汽车销量90.4万辆，同比增长27.8%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量36.4GWh，同比增长15.1%。
我们预计2023年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh，2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长。往前看，我们预计2023年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求将保持高增长，但综合需求可能仍将下行；在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，行业订单增速有望在中长期稳中有升。我们中长期看好锂电设备龙头企业。
PP铜箔材料测试进入尾声，即将进入量产阶段。材料测试接近尾声，关注明年量产进展。我们认为材料龙头11月底之前所有测试流程将全部完成，未来1-2个月内将得到复合铜箔的量产结论，推动行业在2024年进入量产，行业新一轮资本开支和主升浪行情将有望同步启动。我们认为基于PP铜箔形成的材料环节竞争格局判断是当前复合集流体领域最大的预期差之一。PP基膜产能约束和附着力难题，对设备和工艺壁垒提出了更高的要求，或有望优化材料环节的竞争格局。
光伏设备
新型电池技术加速推进：
1）BC迎催化。BC电池将PN结和金属接触都设于太阳电池背面，可以扩大有效发电面积，提高电池转换效率；同时，BC技术是平台技术，可与P型、TOPCON、HJT叠加形成HPBC、TBC、HBC技术路线。据爱旭中报披露，珠海首期6.5GW ABC电池项目已于1H23实现投产，平均量产转化效率达到26.5%，应用该电池技术的ABC组件，在182mm硅片尺寸下的54版型组件交付功率达到465W、72版型组件交付功率达到620W，量产效率可达 24%，爱旭预计下半年N型ABC组件实现批量出货。我们预计到年底，行业或形成40~50GW的BC电池产能。激光为BC电池扩产受益设备环节：BC电池背面去膜需要2-3道激光应用，价值增量较高；若采用电镀铜实现金属化，则图形化环节也可以采用激光；此外，关注激光串焊在BC电池中验证进展，我们认为有望进一步提升激光价值量。
2）HJT降本逐步推进。近期HJT电池及组件厂在产能爬坡、效率提升、成本下降各方面均有所进展。根据Infolink统计，2023年HJT落地产能和组件产品出货分别有望突破50GW和10GW。迈为股份估计，2023年全年HJT设备订单有望达到40~50GW，2024年有望达到80~100GW。双面微晶HJT量产效率达到25.3-25.5%，良率达到98.5%，目前HJT电池非硅成本仍超过PERC 0.1元/W以上，我们认为，从细分环节去看：硅片端110um已导入量产，年内有望导入更薄硅片；金属化，50%银包铜全面导入正背面副栅量产，0BB已有头部厂商开启量产，此外电镀铜技术在近期也有较多进展释放；靶材端目前成本仍高，未来有望通过设备优化+低铟叠层膜+规模化回收降低铟耗量。布局HJT各环节的设备商有望受益。
3）TOPCON全年扩产预期持续上修，激光技术助力持续提效。我们判断今年行业TOPCON扩产在500GW以上，未来关注poly-finger及双面poly的降本增效潜力，有望拉动新一轮扩产。9月初，一道新能TOPCon4.0核心技术的电池效率再创新高，大面积电池（面积为333.4cm²）的效率突破26.33%，应用了新Poly-finger等技术应用使宽光谱范围的量子效率进一步提升。9月中旬，帝尔激光宣布激光诱导烧结（LIF）设备量产订单和中标确认累计产能突破100GW，海目星推出激光辅助快速烧结（LAS），英诺激光推出激光冲击强化（LSP），三项技术均验证可提效达0.2%以上。我们认为，TOPCON扩产量持续超预期，布局各环节的设备商有望受益。
石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格或将继续上行，我们判断，36寸坩埚单价已经达到4~4.5万元/个（含税）。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技术优势的坩埚厂有望受益。
近期热场报价上涨10-15％。根据我们近期光伏产业链调研，热场企业在硅片厂商招标中的投标价格部分探涨约 10-15%，我们判断系供给端落后产能逐步出清与需求端硅片扩产量较多所致。我们认为叠加原材料碳纤维价格回落，热场环节单位盈利有望触底回升，关注后续涨价落地情况。
详细参考风光组已发布的报告：《光伏热场报价探涨，关注盈利拐点》。
低氧型单晶炉有望开启新一轮替换周期。2023年是N型电池片开启大规模量产的元年，随之带来的则是对N型硅片需求的提升，而高效N型电池对硅片品质提出了更高要求，即要求更高的少子寿命和更低的氧含量。据晶盛实验验证，超导磁场技术可以使得电池效率提升0.1%，并且我们预测未来有望提升0.5%+，给N型电池效率再次逼近理论极限带来可能；成本方面，磁场N型相比常规N型日产能提升12%+，硅棒头尾利用率提升4%+，且非硅成本更低，并对坩埚价格更不敏感。我们预计随着超导磁场规模化、国产化进一步加速，采购价格有望进一步降低，这将有助于引入超导磁场的低氧型单晶炉在客户中的进一步推广应用。奥特维上半年亦推出低氧型单晶炉，据公司公众号，公司的方案主要通过炉内改造、增加控氧功能模块、调整工艺等方式达到降氧目标，氧含量可以降低24%以上、电池效率提升0.1%。8月30日，奥特维公告中标天合光能18.90亿元（含税）单晶炉订单，我们判断或多为低氧型单晶炉。随着进入新一轮替换周期，我们假设未来3~4年单晶炉逐步更换，则年均需求有望达到200~300GW。目前，多家单晶炉设备商都在积极布局低氧型单晶炉，并在近期陆续发布新一代炉型。
关注新技术电镀铜从0到1。6月由太阳井新能源自主研发制造的全球首创异质结铜互连大试线在客户端成功验收，且公司预计2023/24/25年电镀铜订单将达到1/8/20GW。同时，罗博特科6月中旬出货的GW级太阳能电池铜电镀设备在8月完成了首次工艺验证，第一片铜栅线电池片顺利下线，公司表示9月初开始罗博特科单体GW级太阳能电池铜电镀设备项目将进入量产爬坡阶段，力争在2023年第三季度成功建成行业内首条大产能太阳能电池铜电镀生产线。我们估计今年将有3~4条中试线落地，2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。建议把握电镀铜设备股机会。
风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。
地产
国家统计局公布2023年1-9月房地产开发投资与销售数字。
9月新房销售同比跌幅仅略改善，供需两端政策继续发力仍是关键。9月全国商品房销售面积和金额同比跌幅边际小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%）；同期高频口径60城新房销售面积同比跌幅（9月-23%vs.8月-24%）和克而瑞百强房企销售金额（9月-30%vs.8月-38%）也呈现类似趋势。销售边际略微改善与各地自9月初以来陆续落地的需求支持政策直接相关，但考虑到本轮政策频率和力度均为2021年6月下行周期开启以来之最，具体来讲，9月共出台190条政策，其中“四限”调整政策82条，超高/高能级政策80条，前值最高仅为120条、34条和37条，而销售表现并未显著超过正常季节性；我们预计为延续和加强销售复苏势头，政策进一步发力的必要性仍强，其中除支持合理购房需求外，供给端缓解企业信用风险问题也是促进需求流入新房市场的关键。
9月房地产投资仍弱，新开工阶段性改善，竣工持续景气。9月全国房地产投资同比继续下跌11.3%（8月-11%），房屋新开工面积同比跌幅收窄至-14.6%（8月-23.6%），开工的阶段性好转或与三季度集中土拍节奏有一定关系；但从目前土地市场边际降温、房企信用风险问题再引关注的态势看，我们预计中短期内新开工和房地产投资或仍面临一定压力，至销售复苏确定性与强度明显加强，企业开工、投资的意愿和能力或才能实质改善。同时，9月竣工面积同比高增25.3%（8月+10.6%）；考虑到已售期房竣工节奏和“保交楼”带来的影响，我们认为竣工中短期内仍将维持景气，直至期房销售下行逐步反映在竣工端，时间节点或在明年年中前后。
提示地产板块配置价值。近期两市地产股表现持续疲弱，优质标的已基本回调至7月政治局会议前的点位以下，我们认为这主要是由于需求支持政策的体系性和及时性不强，同时供给端房企信用风险仍频发，最终行业复苏进度明显弱于预期所致，9月新房销售量同比跌幅和房价环比跌幅均只是略微收窄、实质改善有限。往前看，我们预计为加强行业复苏势头，供需两端政策的进一步发力或仍是必选项，短期可能主要以四限政策调整来稳定预期，中期维度聚焦超大特大城中村改造促进需求释放，因此高能级以上城市的基本面复苏可见度更高，提示土储优质、财务稳健的优质股票配置价值；待新房市场景气度回升更为稳固，可扩容至优质非国企。
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
银行
人民银行发布9月金融数据：新增贷款2.3万亿元，低于Wind一致预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元，贷款余额同比增速10.9%，环比上月下降0.2ppt；新增社融4.1万亿元，高于Wind一致预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元，社融存量同比增速9.0%，环比上月持平。人民银行10月13日举行2023年三季度金融统计数据新闻发布会。
存款房贷利率下调的测算。人民银行提到截至10月1日存量按揭利率下调细则实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，规模21.7万亿元，占全部按揭贷款比例约为56%，调整后的加权平均利率为4.27%，下调房贷的平均降幅0.73个百分点，我们测算按揭贷款平均降幅40bp。考虑后续部分“认房不认贷”后“二套转首套”的贷款将陆续下调，我们预计最终按揭贷款利率平均降幅略高于40bp，略低于我们此前50bp的预期；预计节约利息规模约为1600亿元，相当于社会消费品零售额的0.4%，对银行息差影响约为6bp（年化），对营收和利润的影响分别约为2%和5%。
基建贷款增速见顶。9月企业中长期贷款同比少增944亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；企业中长期贷款余额同比增长17.2%，连续第五个月同比增速向下。人民银行公布三季度基础设施中长期贷款同比增速为15.1%，较二季度下降0.7ppt。向前看，我们预计总体企业中长期贷款增速或继续下行。
财政发力接力“稳增长”。9月新增政府债券9949亿元，同比多增4416亿元，主要由于9月以来地方政府债发行进度加快。我们预计后续地方政府债仍保持较快发行进度，接力基建贷款“稳增长”，特别是一揽子由于特殊再融资债发行进度加快，全年新增政府债券呈现“前低后高”特征。我们预计在社融增量中政府融资的比例将上升，“接力”基建贷款的“稳增长”作用。
M1增速仍低迷。9月M2/ M1同比增10.3%/2.1%，增速分别比上月末-0.1ppt/-0.3ppt，新增存款2.2万亿元，同比少增3891亿元，我们认为M2增速下行主要由于1）贷款增速向下导致存款创造减少；2）理财赎回对存款增长的贡献减少；3）财政存款同比多增2673亿元，存款投放减弱。当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱；2）对于对公活期存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。
“一揽子化债”追踪。作为“一揽子化债方案”的一部分，10月以来资金用途为“偿还存量债务”的地方政府特殊再融资债券重启发行，我们统计截至2023年10月12日已有云南、辽宁、内蒙古等12个省市发行再融资债券超5000亿元，我们预计年内发行规模将超过万亿元。发行平均期限为7年左右，最长期限为30年，利率相比国债收益率高7-22bp。除再融资债券外，各地“一揽子化债方案”中也包括新增贷款置换存量债务，我们测算假设20%存量城投贷款降息3ppt，对息差影响约为7bp，对营收影响约为3ppt，对利润影响约为6%。
“合理利润”的政策内涵。人民银行提到“综合采取多种措施，在支持实体经济、维护金融稳定、保障老百姓利益等多重目标中寻求动态平衡。”根据我们的理解，从政策角度来看，银行“合理利润”必要性主要来自银行内生资本补充和金融稳定的要求（参见《探索银行低估值之谜》《为何银行需要保持一定利润空间》），同时兼顾企业融资成本稳中有降和居民财产性收入稳定。因此，我们认为保持“合理利润”的举措可能主要针对与后两个政策目标冲突较少的领域，例如：1）增强利率政策协调性，通过存款自律定价机制促使存款利率与贷款利率及时同步调降；2）规范协议存款、协定存款、通知存款等利率较高的负债产品；3）规范贷款利率无序竞争，对于部分大客户发放极低利率贷款加强自律约束，设置以国债收益率为基准的利率下限；4）鼓励银行柜台销售国债，降低银行负债压力。
政府债券利率下行的新动力。人民银行提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，通过提供双边报价，改善柜台服务，为居民储蓄提供兼具安全性、 流动性和收益性的金融产品。[4]”我们测算2020年之前绝大部分时间内长端国债利率高于银行定期存款利率，而2020年后国债和存款利率出现倒挂。我们认为鼓励银行柜台销售政府债券有利于减轻存款定期化、长期化对负债的压力，同时也有利于减轻财政融资压力、推动政府债券利率下行。
关注政策落地效果，选股青睐高股息。向前看，特殊再融资债券四季度发行进度有望加快，存量按揭利率下调有望减少早偿。我们预计到年底社融及贷款增速有望小幅回升。
风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。
互联网
国家统计局10月18日发布了2023年9月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：
2023年9月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.28万亿元，同比上升8%，增速相比2023年8月的9.5%有所放缓，2021年9月至2023年9月CAGR为7%。3Q23线上零售总额3.7万亿元，同比提升8.8%。2023年9月线上实物商品销售额同比上升4.6%至1.1万亿元，较2023年8月的同比上升6.1%增速有所放缓，主要考虑去年同期相对较高的基数，我们预计10月仍将延续相似的趋势，2021年9月至2023年9月CAGR为6.4%。但9月日均线上实物零售额环比提升10%，环比增速较8月的环比提升8%仍在提升，反映日均线上社零逐月趋势仍在恢复中。3Q23线上实物商品销售额3万亿元，同比上升5.2%。
此外，国家邮政局预计9月快递业务量将同比增长20%左右，据此我们测算快递业务量与社零增速之间的差距环比拉大至15个百分点左右；而单包裹均价同比下滑11%，较上月的同比下滑9%幅度略有扩大，也体现出消费者追求性价比的倾向仍在持续。
2023年9月线上购物渗透率达26.7%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的26.9%持平略降（2023年8月渗透率为26.3%），主要考虑线下消费持续恢复对线上消费可能有一定影响。3Q23线上购物渗透率达到26%，高于去年同期的25.8%。2023年9月线下零售额同比上升5.8%至2.9万亿元，较2023年8月的同比上升4.1%有所提升，2021年9月至2023年9月CAGR为3.1%。3Q23线下零售额同比上升3.9%至8.47万亿元。2023年9月线上虚拟物品销售额同比上升28.3%至2197亿元，2021年9月至2023年9月CAGR为10.5%。
线上实物商品销售按品类划分：线上吃类商品销售9月同比提升29.5%至955亿元，2021年9月至2023年9月CAGR为18.1%，主要考虑去年同期吃类基数相对较低。线上穿类商品销售9月同比下滑2.2%至1466亿元，主要考虑服饰类淡季，叠加去年同期相对较高的基数，2021年9月至2023年9月CAGR为4.4%。线上用类商品销售表现稳健，9月同比提升3.7%为7475亿元，2021年9月至2023年9月CAGR为5.8%。
风险提示：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性。
旅游酒店餐饮
双节休闲需求释放，关注四季度商旅恢复进展。1）9月社零餐饮同比增13.8%，较2019年累计增幅（+12%）环比8月提升3.8ppt。上市餐饮品牌同店来看，我们估计海底捞9月同店翻台率同增约28%，双节假期整体门店翻台恢复至19年同期约90%。2）异地出行方面，双节假期国内旅游人数和旅游收入分别恢复至19年同期的104.1%和101.5%，旅游人数恢复程度环比五一及端午有所回落（五一：119.1%；端午：112.8%），人均旅游花费恢复至19年同期约97.5%，创今年以来假期新高。酒店行业九月前三周OCC环比回升明显，商旅需求仍有韧性。双节假期酒店龙头恢复程度相比五一有所下滑，我们预计亚朵、华住8天假期RevPAR恢复至19年国庆7天假期的120-125%左右（五一：130%+）。假期八天海南离岛免税日销相比21年国庆七天下滑21%。我们建议关注酒旅行业四季度商旅需求恢复进程。
餐饮：关注后续消费力复苏接替场景修复为同店恢复提供动能，品牌恢复有所分化。据国家统计局数据，9月社零餐饮同比+13.8%，较2019年累计增幅环比8月约提升3.8ppt；限额以上单位社零餐饮同比+12.8%[5]。从品牌端看，受益于管理优化、前端创新和假期旺季催化，我们估计海底捞9月同店翻台率同比增长约28%，中秋国庆假期整体门店翻台已恢复至19年同期约90%。受9月华南地区台风雷雨天气影响，我们估计9月太二同店收入恢复至19年同期约75%，怂火锅同店收入同比恢复至约84%；我们估计中秋国庆假期太二同店日均收入恢复至19年同期约82%，怂火锅受客单价下降和假期一线城市出游及返乡客流增加影响，同店日均收入同比恢复至约78%，恢复度均较暑期有所下滑。我们估计呷哺和湊湊9月同店收入分别恢复至21年同期约87%和65%，中秋国庆假期呷哺翻桌率约2.8、湊湊翻台率约2.5。我们估计奈雪直营店9月和中秋国庆假期同店平均店效分别同比恢复至约85%和80-90%。我们估计海伦司9月同店日销同比恢复至约90%，中秋国庆假期同店日销同比恢复至约85%。
旅游：中秋国庆假期国内游人均花费接近疫前，优质龙头恢复领先。文旅部统计中秋国庆假期国内旅游出游人数和旅游收入分别同比+71.3%和+129.5%，较19年+4.1%和+1.5%[6]；据此我们估算人均旅游花费恢复至19年同期约97.5%，创今年以来假期新高。我们认为中秋国庆假期人均花费恢复度提升或受益于8天长假期出游距离有所延长、游客停留时间及目的地游憩半径延长等，而国内出游人次恢复率环比五一回落或由于部分客群（如亲子游等）长线游需求在暑期得到一定释放（我们估计暑期国内旅游出游人次较2019年有双位数增长）。我们观察到优质龙头录得领先行业的恢复度：中秋国庆假期宋城演艺旗下千古情合计演出338场，分别恢复至2022年和2019年同期的384%和125%[7]；复星旅文旗下Club Med中国区度假村和亚特营业额分别较19年同期增长约25%和增长约21%[8]；峨眉山景区2023年长假第二天至第六天接待游客人次恢复至2019年同期约116%[9]；黄山因长假期间下调最大承载量，日均接待游客人次较2019年同期持平略降[10]。出境游方面，据航班管家数据，2023年中秋国庆假期前七天国际和地区客运航班量分别恢复至2019年同期约55.3%和66.5%；据国家移民管理局数据，今年中秋国庆假期全国边检机关日均查验出入境人员是2019年同期的85.1%[11]，我们建议关注签证和航班供给恢复带动出境游的进一步复苏。
酒店：双节休闲需求释放，九月商旅仍有韧性，建议关注四季度商旅恢复进程。9.3-9.30四周行业周度RevPAR分别为326/340/354/307元（OCC分别为64%/68%/69%/54%），进入9月后行业驱动因子向商旅出行转变，9月前三周OCC环比回升明显（9.17-9.23单周OCC相比8.27-9.2提升9.3ppt），商旅需求恢复仍有韧性。中秋国庆假期休闲需求再度释放，10.1-10.7行业周度RevPAR同比增长70.5%，ADR环比大幅提升（+21%）叠加休闲出游下OCC增长（环比+8.3ppt）共同推动RevPAR环比回升39%至428元（有节前一周基数较低的因素）。龙头方面，双节酒店龙头恢复程度环比五一有所下滑，我们预计亚朵、华住中秋国庆8天假期RevPAR均恢复至19年国庆7天假期的120-125%左右（五一：130%+），香格里拉中国大陆一线城市假期RevPAR与19年近乎持平，非一线城市假期RevPAR恢复至19年同期的120-130%的高位区间；首旅公司公告显示双节假期不含轻管理的全部酒店RevPAR恢复至19年同期的119%。
免税：假期八天日销相比21年同期下滑21%，DFS落子亚龙湾或影响竞争格局。3Q23海口海关共监管离岛免税销售额86.5亿元[12]，相比21年同期下滑约1.4%（21年8月受疫情影响）。中秋国庆假期八天（9.29-10.6）海口海关共监管离岛免税销售额约13.3亿元[13]，日均销售额约1.7亿元，日销相比21年7天假期下滑约21%。其中假期前七天（9.29-10.5）海南离岛免税销售额约11.8亿元，免税购物人数15.2万人次[14]，客单价约7,763元，分别较21年国庆假期（10.1-10.7）下滑约20%/16%/5%。我们认为当前离岛免税销售额受制于居民消费力恢复爬坡及打击套代购等原因尚存一定压力，建议关注后续面积扩容（三亚凤凰机场免税店二期于9月7日开业、海棠湾一期二号地项目即将开业）、重奢入驻（LV即将以有税业态入驻海棠湾）等事项带来的边际改善因素。10月1日全球旅游零售运营商DFS宣布将与申亚集团合作于26年在三亚建成DFS亚龙湾项目，该项目规划商业面积达12.8万平方米，我们认为DFS入驻亚龙湾或对26年以后的海南离岛免税市场竞争格局产生一定影响，建议关注后续项目进展。
风险提示：消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。
建材
9月水泥量价回升，玻璃旺季需求未缺席
10月18日，统计局公布2023年9月钢铁、建材产量数据：粗钢产量0.82亿吨，同比-5.6%；水泥产量1.89亿吨，同比-7.2%；平板玻璃产量0.81亿重量箱，同比-6.0%。2023年1~9月基础设施投资同比+6.2%。
水泥：量价回升，景气度有望温和修复。9月水泥产量1.89亿吨，同比-7.2%，环比+5.4%。9月全国水泥出货率环比+3ppt至60%，均价环比-5元/吨至356元/吨，需求温和修复，价格于9月中转跌为升。我们认为当前行业正处旺季阶段，虽因下游资金缺乏等因素，需求成色略不及预期，但量价修复的趋势有望帮助企业在4Q23形成业绩的环比改善，且因盈利微薄，煤炭价格回升，企业普遍具备较强提涨诉求，我们认为若后续提涨进展良好，有望为明年奠定较好的价格基础。我们认为当前板块处于盈利和估值双底部，整体具备较高安全边际。
玻璃：9月浮法产量环比略降，竣工需求旺季未缺席。9月平板玻璃产量同比-6%/环比-1%至0.81亿箱，旺季需求并未缺席：9月底深加工订单天数20.3天，同比+9.7%；行业库存持续去化：9月末厂库3982万箱，社会库存约3.2万架，下游消化库存较顺畅。往后看我们认为竣工需求仍将对玻璃价格形成支撑，但考虑到企业受旺季积极复产心态影响，浮法当前日熔量已达17.3万吨/天，高位产能或对玻璃价格形成压力。我们建议关注4Q玻璃原材料纯碱价格压力缓解后企业盈利情况。
钢铁：供需边际改善，制造业强于建筑业。9月粗钢表观消费量环比-5.1%至7472万吨，同比-10.6%，我们认为地产景气仍低迷，导致行业需求仍处磨底阶段。9月粗钢产量环比-4.9%至8214万吨，同比-6.3%，行业供给持续下降但节奏偏缓。钢铁供给侧的产量压降与地产政策的边际变化提振市场信心，行业“强预期”与“弱现实”格局再现。我们认为决定旺季行情持续性与空间的核心在于需求复苏的“成色”能否匹配或支撑市场预期持续改善，而当前时点制造业复苏确定性与节奏快于建筑业。标的方面，我们建议聚焦两条主线：1）底部布局被低估的国有钢铁“核心资产”。2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。
风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。
交运
航空：9月行业量价环比回落。根据航班管家数据，9月全行业日均航班量为14200班，环比下降8.6%，达到2019年同期的96.4%，全行业飞机利用率随供需走弱同步下滑，下降至7.47小时，环比下降9.1%，达到2019年同期的96.5%。拆分来看，国内线量价均有下滑。9月国内线日均航班为12824班，环比下降9.6%，达到2019年同期的106.1%。在供需回落背景下，票价同步走弱，Flight AI数据显示，9月国内市场含税票价达到866元，环比下降15.9%。国际线方面，供给稳步恢复，需求边际走弱。从供给端看，9月国际港澳台日均航班量达到1377班，恢复至2019年的52.1%，较8月提升1.8ppt，票价方面，Flight AI显示9月国际市场平均票价达到2053元，环比下降6.5%。我们认为，量价回落为淡季的正常表现，随着换季后国际航班继续恢复，国内供需结构有望得到边际改善，推动行业基本面改善的积极因素或在持续积累。
快递：预计9月快递业务量持续回暖，单价整体上升。国家邮政局公告预计9月快递业务量同比增速约为20.0%，我们对应测得单价同比上升0.19元，同比上涨2%。我们根据交通运输部数据测算，9月4日至10月1日快递日均件量约3.88亿件，环比8月均值上升8.4%，同比去年同期上升21.3%，10月2日至10月15日快递日均件量约3.78亿元，同比去年同期上升17.1%。我们认为随着宏观复苏，行业业务量仍在逐步回暖；行业单价或因区域性价格竞争影响略有下滑，但当前监管托底下行业有序竞争和高质量发展仍是主旋律，关注潜在的旺季提价投资机会。
公路：根据G7数据，9月全国整车货运流量指数同比上升3.5%，环比下滑0.6%。运价方面，9月中国公路物流运价指数环比上升0.4%，同比下降0.5%。三季度以来经济运行持续向好，市场供需两端连续改善，运价指数连续三个月回升且本月回升幅度进一步扩大，公路运输市场运行有所回暖。中秋国庆假期，全国高速公路累计总流量达到4.87亿辆次，日均车流量6087.5万辆/日，较2019年增长约21.7%。
互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，9月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台月活总体同比上升，环比美团、饿了么月活总体下降；车货匹配方面，整车方面，9月运满满司机端月活同比增长6.43%、货主端月活同比增约9.66%，需求端远超行业其他平台；同城方面，从用户数看整体上，货拉拉和货拉拉企业版需求同比上升，快狗打车需求同比下降，9月头部平台货拉拉同比+6.78%。
跨境物流：空运方面，9月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降42.0%，环比上升5.2%，相较于2019年同期上涨43.7%，供需方面，据Clive数据，9月全球航空货运运力供给同比上涨5.0%，全球货运计费重量同比持平。海运方面，货代运价继续回落，9月波罗的海货运价格指数同比下降70.6%，环比下降9.4%，较2020年同期下降27.8%。
航运：航运各子板块中，油运：受到淡季及沙特减产影响原油运价进一步下滑，9月VLCC各航线运价均值为2.8万美元/天，环比下降20.3%，同比下降51.4%，成品油轮运价9月环比8月上升10%。油运市场进入四季度旺季，十一后运价较快上涨，关注旺季运价弹性。长期看，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注OPEC+国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：受旺季过后需求回落影响，9月以来美西线有所下滑，但9月末运价较2019年同期仍高30%；9月SCFI欧线运价持续下行，9月末欧线运价较2019年上涨1%，关注后续欧美需求端变化。内贸集运：内贸集运逐步进入旺季，9月运价持续回升，需关注旺季运价弹性。干散货：9月BDI指数持续增长，均值环比8月上涨20.9%，需关注中国房产及基建开工情况。
港口：9月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,479万吨，环比增长0.8%，同比增长7.5%，日均集装箱吞吐量为82.2万TEU，环比增长2.6%，同比增长7.9%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。
风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。
电新
电池及材料
9月下游需求维持环比增长，看好新车上市叠加政策补贴驱动需求增长。根据乘联会数据，2023年9月国内新能源车批发销量82.9万辆，同比+23%，环比+4%，零售销量74.6万辆，同比+22%，环比+4%，基本符合市场预期，我们认为9月市场保持稳健增长；出口销量9.1万辆，同比+106.8%，环比+17%。分车企来看，比亚迪维持领先地位、9月实现销量28.69万辆，特斯拉销量达7.41万辆，广汽埃安创历史新高、销量为5.16万辆，新势力整体维持增长，理想/小鹏/蔚来/零跑9月实现销量3.61/1.61/1.56/1.58万辆。往后看，我们认为供给端有望持续受益于问界新M7等高性价比新车型上市，需求端或将受到地方补贴政策驱动，叠加原材料降价周期带动定价下行，我们看好新能源车消费需求释放、下游需求或将加速走强，全年批发销量仍有望达到850-900万辆。
10月电池、隔膜及电解液环节排产环比提升。根据鑫椤资讯数据，10月主要动力电池企业/正极/负极/湿法隔膜/电解液企业排产分别环比+6%/-5%/-2%/+5%/+2%，我们认为车市旺季来临、中游企业排产或将维持增长趋势。
继续关注新技术的机会：弱beta下的相对较强细分赛道。2Q23以来，钠电池、半固态电池、复合铜箔等新技术落地不断得到验证，产业链或将迎“0”到“1”新机遇，我们看好下半年新技术落地趋势加速。
我们重点关注各环节龙头及新技术品种。电池环节中上游供需反转，产业链利润流向下游，利好锂电池盈利修复延续或盈利维持。材料环节我们推荐基本面有望率先触底的电解液环节，看好后市供需反转带动盈利回升。
工控自动化
关注制造业的边际改善，9月PMI录得50.2。自6月以来，PMI已持续改善4个月，9月已录得50.2，环比提升0.5ppt，再次站至荣枯线以上，从需求端来看，PMI-新订单和PMI-新出口订单均有所增长。此外我们也看到9月工业企业利润同比增长17.2%，今年以来首次正增长，制造业盈利逐步修复。而工控行业本身作为下游工业企业CAPEX的一部分，本质是跟随经济景气度和制造业周期的运行而波动；当前来看，宏观数据已有一定的改善，且从“需求-盈利-投资”的传导链条的角度来看，我们认为整体有望持续演进。
9月外“冷”内“热”，国产替代趋势显著。2022年9月开始整体顺周期板块表现出较强的复苏态势，微观订单也在当时有所改善。反观今年9月，本土9月本土厂商多数仍然维持30-40%的订单同比增速，表现出较强的增长韧性。此外对比外资厂商9月的经营情况来看，根据MIR数据，9月伺服产品线来看，松下、台达、安川大多同比下滑10-30%；变频产品线来看，9月同比下滑33%；中大型PLC产品线来看，施耐德同比持平。整体来看，内资厂商的订单增速仍然远超外资厂商，且在2022年9月开始订单改善的基础上仍有较高同比增速，展现出较强的增长韧性。
储能
全球中标容量环比上升，欧美项目并网活跃。9月全球储能项目共计新增10.8GW/27.8GWh，均为电化学储能；其中中国/美国分别新增约19.7MWh/4.1GWh。中国3项储能系统开标，投标周均价为1.05/1.27/1.23元/Wh，较8月环比上升；5项储能EPC开标，投标周均价为0.98/1.36/1.21元/Wh，较8月环比上升。索英鑫能仲恺高新区1GW/4GWh电化学独立储能电站在广东备案通过，该项目落成后将成为目前全球最大的独立储能电站。Enel五个项目于美国德州并网，合计规模555MWh。2023年9月中标容量较上月环比增长42%，同比减少51%，招标和并网容量均环比下降。
德国峰谷价差环比上涨，美澳电价环比下降。德国9月平均峰谷价差155欧元/MWh（约合人民币1.18元/度），环比上升；美国加州/德州平均峰谷价差分别为84/174美元/MWh（约合人民币0.60/1.25元/度），均环比下降；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均峰谷价差分别为347/545/309澳元/MWh（约合人民币1.59/2.50/1.42元/度），均环比下降。
政策端，《电力现货市场基本规则》出台有望改善储能运营经济性。国家发展改革委、国家能源局印发《电力现货市场基本规则（试行）》[15]，旨在加快推进电力市场建设，规范电力现货市场的运营和管理，包括日前、日内和实时电能量交易，以及现货与中长期、辅助服务、电网企业代理购电等方面的统筹衔接。我们认为该规则推动构建“能涨能降”的市场价格机制，电力作为商品的市场化定价机制更加成熟，储能运营经济性有望改善。
我们看好：1）新型储能技术多元化发展；2）欧美市场高电价差刺激市场需求高增长；3）液冷渗透提升趋势加速。
电力设备
1-8月电网工程完成投资2705亿元，同比+1.4%。1-7月累计投资额同比+10.5%，但8月单月投资额出现同比下滑，我们认为主要系迎峰度夏期间保供任务重，项目建设和并网节奏阶段性放缓。展望全年，我们认为在保供和新能源消纳双重驱动下，2023-2024年或为电网投资大年，电网工程投资增速有望达到10%以上，国南网年初投资计划有望稳步兑现。全年来看，我们预计电网工程投资在5500亿元以上，9-12月仍有近2800亿元投资待释放。
主网进入订单+业绩兑现期，一次设备厂商表现亮眼。2023年国网变电设备招标景气度延续，1-4批次招标金额同比+47%，第5批次主要设备招标数量持续增长，分设备来看，变压器、组合电器等核心一次设备招标增速领先，二次设备招标增速亦逐步企稳。从厂商中标情况来看，龙头强者恒强。考虑到主网招标设备随工程进度逐步转化为订单、业绩，企业于2023-2024年进入订单+业绩兑现期，部分厂商相继发布3Q业绩预告，利润增长亮眼。
持续看好电力设备出口机遇。根据海关总署数据，1）变压器：1-8月变压器出口金额同比+15%，其中非洲、南美洲增长亮眼，分别同比+73%、52%；2）电表：1-8月电表出口金额同比+23%，其中欧洲、非洲增长亮眼，分别同比+25%、59%。从1H23情况来看，长期布局海外战略的厂商均在订单和营收层面体现出海外需求的加速释放。中长期来看，我们看好中国电力设备厂商的 “强技术、强制造、低成本”竞争优势，随着长期的渠道能力和品牌认可度的积累，有望把握海外需求机遇，出海潜力可期。
配网招标有望触底回暖，分布式电源与充电桩有望催化配电网改造浪潮。1-9月份，国网27省协议库存招标总计公示金额为759.35亿元，同比-0.4%，占2022年度项目总金额的55.82%，配网招标相较主网仍偏弱。但我们认为，分布式光伏与充电桩广泛接入带来配电网扩容与智能化改造需求，展望“十四五”末期以及向“十五五”看，电网投资或逐渐向配网侧倾斜，解决配电网承载力短板，具体途径包括：配变扩容、配网台区储能、新一代配电自动化系统、一二次融合、台区智能融合终端、智能物联电能表、新型电力电子设备等，看好相关设备厂商受益于行业增长。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。
食品饮料
9月社零数据公布，其中餐饮/粮油、食品/饮料/烟酒社零分别同比增长13.8%/8.3%/8%/23.1%，对应两年复合增速分别为5.8%/8.4%/6.4%/6%，食品饮料行业出现增速环比改善趋势。今年仍然延续C端消费向B端转移趋势，根据中金独家商超数据，2023年8月食品饮料大部分品类商超销售额仍略有承压，其中酱油、功能饮料出现增速环比改善。叠加今年包材、油脂类部分原材料价格已步入下行通道，我们看好下半年食品饮料企业利润率提升兑现的确定性。
白酒：双节白酒消费整体平稳，宴席场景延续亮眼表现。今年中秋国庆白酒消费整体反馈平稳，动销同比有所增长，从场景上看，宴席表现超预期，商务和礼品则较为稳健。分价位看，高端除茅台外其他反响较淡，整体延续平稳趋势；次高端价位实际动销和开瓶好于节前预期，主因宴席和聚饮消费较旺盛；中高端受益于宴席需求而延续亮眼表现，尤其200元价位动销增速较好。分区域看，白酒大省动销氛围：四川、安徽>江苏、浙江>河南、山东。库存方面，总体处于合理偏高状态，较去年同期持平略增，与去年年底相当，但仍处于商家可接受和厂家掌控范围内。价格方面，主流品牌批价普遍低于去年同期，基本处于去年年底的较低价格区间。回款方面，今年在回款目标较高增长基础上，高端酒和地产龙头回款节奏与去年同期相当，我们预计全年业绩完成确定性较强；次高端回款节奏偏慢，全年业绩取决于公司四季度回款安排。我们预计行业仍将持续平稳恢复，三季度白酒整体业绩确定性较强。
大众品方面，当前板块3Q23预期陆续落地，我们认为乳制品、软饮料、零食子板块有望表现更优，建议逢低布局。4Q23春节备货较晚，多数子板块或面临基数压力，但我们认为随消费者信心逐步恢复叠加促消费政策落地，大众品消费有望持逐步改善，尤其明年起有望迎来显著改善。当前多数子板块处于估值底部，我们认为板块安全边际充足，建议逢低布局基本面呈逐步改善的低估值行业龙头。
啤酒：当前啤酒估值整体水平处于合理偏低，已经较为充分反映消费复苏偏弱情况，但并不意味着高端化就此停滞，板块兼具成长性和防御性。由于三季度降水较多，因此短期销量存在压力，而且消费力的提升不会一蹴而就，阶段性基本面略有压力。展望明年，受益于今年的低基数，以及成本下降带来的利润弹性，我们估计龙头业绩依然稳健，估计明年收入增速中单位数，利润增速15%以上。
乳制品：中秋国庆白奶需求良好，3Q23呈月度改善趋势。根据我们近期的草根调研，白奶需求自3Q23以来呈逐月改善趋势，当前中秋国庆需求回暖，动销表现良好。伴随经济及消费逐渐恢复，我们预计3Q乳制品销售受益于旺季送礼消费场景复苏及低基数有望实现较好复苏，增速环比改善。全年看，我们预计龙头乳企内生收入或有望实现接近中低个位数稳健增长，部分优势区域乳企凭借外围市场拓展收入增长或好于龙头乳企；同时受益成本下降、结构升级、费率优化等，料2023年乳企利润率有望如期提升。
休闲零食：我们预计3Q23布局增量渠道的公司业绩表现较好（如零食折扣店、会员商超、茶饮等餐饮渠道），成本情况有所分化。卤制品行业仍在恢复过程中，烘焙链中布局会员商超、餐饮茶饮等新兴渠道的公司增长更快。成本端：2Q23葵花籽原料、冻品鸭副等原料处于高位，冻品牛肉（进口）、油脂、棕榈油等原料同比明显回落。我们建议关注满足性价比需求、布局新兴渠道的公司。
调味品：3Q23经营磨底，期待需求改善。3Q23餐饮端需求延续复苏，利好定制复调但基础调味品未充分受益，C端需求同比回落。我们预计4Q23家庭端需求基数效应减弱，餐饮端需求恢复趋势延续，若政策刺激带动大众餐饮端消费复苏、C端价格升级，调味品企业收入端或受益。成本端，3Q23大豆、包材价格有不同程度下降，但我们也提示白糖、青菜头等原料成本上行对部分公司影响，因此我们判断2023年调味品行业毛利率有望同比2022年有所改善，但短期竞争对费用影响也不可忽视。中长期看，我们看好调味品行业量价齐升、结构升级、复合化、健康化的趋势，另外经历疫情扰动后，头部企业开始改革提效，有望迎来经营改善。
速冻食品：弱复苏下龙头更具韧性，4Q23有望保持稳健。疫后速冻行业呈现出分级特点，餐饮端大B企业逆势扩张更具韧性，小B端在弱复苏环境经历波折，龙头企业则持续推出新品、布局升级。3Q23社会餐饮恢复较为疲软，今年速冻旺季需求端预计弱复苏。
风险提示：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。
汽车
根据中汽协数据，9月汽车产销分别达到285万辆和285.8万辆，环比均上升10.7%，同比上升6.6%和9.5%。乘用车产销249.6万辆和248.7万辆，环比上升9.7%和9.4%，同比上升3.5%和6.6%。商用车产销35.4万辆和37.1万辆，环比上升17.9%和19.8%；同比增长34.6%和33.2%。
乘联会发布9月产销数据：狭义乘用车零售/批发/产量201.8/244.9/243.1万辆，环比+5.0%/+9.5%/+8.7%，同比+5.0%/+6.6%/+2.8%。
“金九”零售延续同环比正增长，低基数上4Q同比增速有望提升。受益于节假期出行需求增长、季度末促销活动带动，尽管8月零售创历史新高，9月乘用车零售销量延续同环比正增长趋势达201.8万辆，终端需求维持稳健向好。出口方面，9月乘用车出口（含整车与CKD）35.7万辆，环比增长8%，环比走势良好。为迎接旺季，渠道库存有所增长，但尚处于合理水平。1-9月批发及零售销量分别达1781.3/1523.3万辆，同比+6.6%/2.4%，我们预计10-11月低基数上同比增速有望达到20%，我们维持行业β环比持续向好的判断。1-9月乘用车出口267.7万辆，同比增长68%，我们预计全年乘用车出口有望超市场预期。
新能源渗透率保持高位，看好新能源渗透率逐步突破40%。9月新能源批发/零售销量分别为82.9/74.6万辆，同比+23.0%/+22.1%，环比+4.2%/+4.2%，新能源批发/零售渗透率达35.7%/37.3%，环比微降但整体保持高位。9月PHEV批发及零售销量同环比增速更为亮眼，占新能源销量比重达到32.1%。考虑到新车供给增加、产品及定价均具备竞争力，我们看好后续新能源渗透率单月逐步突破40%，维持全年新能源乘用车批发/零售销量接近900/800万辆的判断。
高端纯电多点开花，华为智选产品周期走强，关注城市无图NOA兑现节奏。9月分品牌来看，蔚来7月冲高后交付量稳健，小鹏连续两个月交付突破1万台；理想连续3个月交付量破3万辆，三款车型月交付均破万辆；埃安创历史新高；其余品牌保持环比稳健增长。还有一大值得关注的亮点在新能源高端纯电市场。
华为条线产品周期强劲，一方面截至10月18日问界新M7大定达6万个，我们预计11-12月交付量逐步朝2万提升，问界品牌4季度交付量有望达5.6万辆，环比提升显著；此外问界M9、奇瑞智界S7年底上市，市场热度有望延续。智能化方面，多家车企的城市NOA进入规模化落地阶段，我们建议关注车企实际落地节奏。
风险提示：新能源车出口受政策压制；新车销量不及预期；价格竞争加剧。
传媒
数字媒体：旺季后环比回落，关注内容上线节奏。暑期旺季后，根据QuestMobile，9月各平台MAU数据均有一定程度的环比下降。根据云合数据，剧集方面，受益于《好事成双》等剧集带动，腾讯视频的剧集市占率提升至33.7%，位列第一，爱奇艺剧集市占率环比略有回落，位列第二，两者竞争相对胶着；综艺方面，竞争格局相对稳定，腾讯视频市占率位列第一（34.6%），爱奇艺和优酷视频市占率排名靠前，其中《披荆斩棘3》和《心动的信号6》综艺处于热播榜前二。9月，腾讯视频、优酷和爱奇艺均发布2024年内容片单，内容储备丰富多元。我们认为，对于长视频行业，持续产出高质量内容有助于保障会员业务健康发展，建议持续关注重点内容的上线节奏。
社交社区：用户活跃环比季节性回落，关注四季度业务旺季表现。用户方面，暑期结束，9月多数线上娱乐平台用户使用总时长环比下降明显。业务方面，近期抖音、快手、哔哩哔哩等平台相继举办双十一活动相关会议，发布活动规则、补贴政策等，多数平台预计于10月中下旬正式开启大促期。双十一作为全年重要电商节点之一，其表现影响社区平台电商、广告等多项业务，我们建议关注双十一快手泛货架电商业务建设及表现、哔哩哔哩电商广告及直播带货等相关业务表现。
网络游戏：8月国内游戏市场规模同比增幅继续扩大，优质新游表现亮眼；9月国产游戏版号下发，市场规模同比延续增长态势。伽马数据发布8月游戏市场月报，中国游戏市场实际销售收入同比增长46%至292亿元，自5月同比转正起增幅持续扩大。其中移动游戏同比增长64%至229亿元，且单月收入规模为2020年以来新高。我们认为，游戏市场规模快速回升主要系优质内容供给、暑期效应驱动，其中伽马数据预估新游《冒险岛：枫之传说》首月流水超9亿元、《全明星街球派对》首月流水超4亿元。9月来看，市场规模方面，我们根据七麦数据计算中国大陆地区iOS端移动游戏流水同比增长11%，环比下降3%；版号方面，9月25日国家新闻出版署下发国产游戏版号89个，延续常态化节奏。我们预计暑期过后游戏市场单月规模或有回落，但同比来看仍有望维持在较高增速。
营销广告：广告大盘仍相对平淡，有待消费旺季提振。根据CTR数据，8月广告市场刊例花费（不含折扣）同比增长5.0%，环比回升1.1%；从年初至今的累计增速看，1~8月广告市场同比增长5.3%，增速略有放缓。分媒介看，线下方面，8月电梯LCD广告花费同比增长24.1%，影院视频广告同比增长104.5%，同比涨幅明显，其余线下广告渠道刊例花费均为同比减少，反映出广告主预算继续向头部媒介渠道倾斜；线上方面，广告主在非电商平台广告媒介投放中仍偏向于短视频平台，并关注私域引流效果和营销效率提升，与我们此前对于三季度泛效果类广告继续占优的判断相一致。展望四季度，双十一临近，我们建议关注线上广告平台在大促旺季的业务表现。
影视院线：9月和国庆档相对平淡，关注影片定档进展。根据艺恩，9月全国含服务费票房28.28亿元，同比大幅增长，但环比回落明显；2023年国庆假期8天合计票房为27.4亿元，同比增长超过80%，但是较2019年下降39%，低于我们此前预期，我们认为主要受到长假期集中出游、内容创新程度不足因素影响为主，并且从首日票房表现来看，前期预售开启较晚、宣发力度有限亦对首日票房产生一定的影响。展望4Q23后续，储备影片丰富，根据猫眼专业版，包括国产影片《拯救嫌疑人》《三大队》《金手指》等；进口影片《惊奇队长2》等。建议持续关注重点影片定档的节奏，进一步观察判断电影市场的恢复进展。
图书出版：前三季度图书市场温和回暖，短视频渠道领先优势继续扩大。根据开卷信息，从市场整体来看，1~3Q23图书零售市场规模同比下降1.04%，相较于1Q23（同比下降6.55%）和1H23（同比下降2.41%），同比降幅略有改善，反映出市场正在逐季恢复中。分渠道而言，实体店渠道走势仍偏弱，1~3Q23实体店渠道零售市场规模累计同比下降22.56%；线上渠道表现相对积极，1~3Q23线上渠道零售市场累计同比增长3.37%，其中短视频渠道销售热度领先，1~3Q23销售码洋同比增长55.5%。从品类看，学术文化、心理自助类书籍热销，反映消费者对于生理/心理健康的持续关注，以及线下工作生活回归常态化后用户对于社交、沟通技能提升的需求。此外，名人名家作品继续畅销，如中信出版《埃隆·马斯克传》9月新上市即进入月度非虚构类书籍销量榜单Top3。
风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。
钢铁
制造业复苏可期，布局制造业“核心资产”
统计局公布9月宏观数据：9月粗钢产量环比下滑4.9%至8214万吨，同比-5.6%，行业供给持续下降，但节奏偏缓。9月粗钢表观消费量环比下降5.1%至7472万吨，同比-10.6%。
供需边际改善，制造业及建筑业需求分化。9月地产销售和开工景气降幅收窄，截至2023年9月，地产当月销售面积/销售额为10857万平米/10912亿元，同比-19.76/-19.23%，同步指标新开工及施工面积增速同比29.2/33.5%。地产用钢需求整体仍偏弱，拖累钢材整体需求。同时，制造业景气出现企稳迹象，从上自下看，9月以来领先指标制造业PMI及工业增加值持续改善，从下至上看，除了工程机械受地产拖累，汽车/家电等下游产量均取得正增长，9月汽车产/销量283.3/285.82万辆，当月同比+3.4/+9.47%。此外，得益于高企的国内外钢材价差，海外需求方面，9月钢材出口仍较强，同比+61.91%至806.3万吨。
产量压降低预期，炉料侵蚀利润。9月粗钢产量环比降低4.90%至8214万吨，同比-6.32%，9月五大品种钢材产量3673.43万吨，同比-5.5%，同比过去五年均值-9%。行业供给持续下降，但节奏偏缓，供给侧产量压降进度低预期。截至2023年9月，国内日均铁水产量249.06万吨，处年内98%分位，铁矿石需求处历史高位，供需动态平衡政策背景下，4Q23产量压降或不及预期，我们认为国内铁矿需求难见明显下降。面对钢铁持续高位的供给，叠加下游补库，焦煤铁矿石港口库存持续下降。我们预期4Q23原料价格仍然偏强，或将侵蚀钢铁行业利润，行业盈利周期的复苏仍需时间。
估值与建议
当前时点市场对钢铁板块预期与行业景气均处于底部，这意味着钢铁板块目前拥有更高的安全边际（更高的胜率）、更高的复苏周期中潜在盈利及股价的弹性。对于盈利能力稳定的制造业龙头钢企，此时是布局良机。标的方面，建议关注三条主线：1）我们强调分化是未来行业趋势：一是制造业与建筑业需求将出现分化，制造业用钢的行业空间仍广阔。二是竞争力强、盈利能力优秀的制造业“核心资产”在行业逐步出清的过程中产能与竞争优势进一步扩张，马太效应显现，这些公司在当下行业景气底部被显著低估。2）特钢新材料龙头企业，尤其是同时兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。3）我们认为年内铁矿石供需仍偏紧，铁矿石价格易涨难跌。
风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。
化工
受上游原材料涨价及下游补库需求推动，9月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别上涨2.0%/1.1%。从化工品价格指数看，9月化工产品价格指数均值4,980，环比上涨6.1%。目前化工行业仍面临上游大宗能源价格高和下游需求弱的双重挤压，2023年8月化学原料及化学制品累计利润总额/累计营业收入比值4.7%，整体利润率略有改善但处于历史低位水平。
当前化工行业估值也处于历史偏低水平。截至2023年10月17日，化工板块市净率2.13x，处于历史估值水平（自2005年起）的17%分位数。
PPI同比增速逐渐回升，看好化工配置机会。我们认为，2023年6月将是本轮PPI的底部，2H23开始PPI同比或将逐渐回升。回顾从2009 年至今的 PPI 波动和中信基础化工指数的走势，我们发现历史 PPI 同比迎来拐点之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。这一点在2012-2014较弱的周期下依然成立。
具体投资方向上，
一是，PPI同比增速有望见底回升，看好盈利逐步改善且中长期持续成长的化工龙头。9月我国PPI同比增速-2.5%，继续保持回升趋势。从周期角度而言，目前主要化工产品盈利处于历史低位，继续向下空间较小。同时未来几年化工龙头公司均有比较多的项目逐步投产贡献利润增量，我们认为将驱动化工龙头企业在中长期持续成长。
二是看好供需格局较好，有望进入景气周期的制冷剂、PX、涤纶长丝、TDI、蛋氨酸等品种以及受益于高油价的上游企业和油田服务企业。
三是看好AI的快速发展有望带来数据中心冷却液的需求增加、高频高速覆铜板材料的迭代升级以及面板、半导体材料等的国产替代发展。
风险提示：国内经济复苏低于预期，化工品出口下滑，国际油价大幅上涨。
家电
统计局社零数据，9月社会消费品零售总额39,826亿元，同比+5.5%；其中，家用电器和音像器材类社零总额673亿元，同比-2.3%。1-9月社会消费品零售总额342,107亿元，同比+6.8%；其中，家用电器和音像器材类社零总额6345亿元，同比-0.6%。
内销需求平稳，外销持续改善。9月开始空调内销基数压力减弱，空调零售重回正增长，4Q23增长压力不大。欧美去库存持续推进，9月中国家电出口数据继续保持强劲增长。
9月开始空调内销基数压力减弱，4Q23增长无虞：1）受益于低线城市返乡人群大量购买空调，1H23空调零售超预期，AVC统计1-6月空调零售量同比+19%。叠加渠道低库存，产业在线统计1H23行业内销出货量同比+25%。2）2022年7-8月酷夏，AVC统计2022年7-8月空调零售量同比+32%。在高基数背景下，2023年7-8月空调零售量同比-22%，相较2021年7-8月增长4%。产业在线统计2023年7-8月空调行业内销出货量同比+9%，相比于2021年同期+11%。3）2023年9月开始，空调内销基数压力减弱，空调线上、线下零售额同比+6%/+20%，重回正增长。分品牌看：美的线上、线下零售额同比+8%/+39%；格力线上、线下零售额同比-10%/+9%；海尔线上、线下零售额同比-13%/-3%；海信线上、线下零售额同比+37%/+33%。4）根据产业在线和AVC数据，4Q22空调内销出货量/全渠道零售量同比-5%/-5%，基数压力较小，空调4Q23增长压力不大。我们预计2023年家用空调内销出货量较大概率稳定在1亿台。
家电出口走强持续验证，大家电排产体现乐观预期：1）根据海关总署最新数据，2023年9月中国家电出口量同比+24%，家电出口额（美元计）同比+12%。中国家电出口量、额连续两个月保持双位数以上的同比增长，家电出口链走强逻辑持续验证。2）根据海关总署数据，8月空调、冰箱冰柜、洗衣机、清洁电器中国出口量分别同比+35%/+35%/+48%/+26%。3）根据产业在线数据，10月家用空调、冰箱、洗衣机出口排产量分别同比+19%/+53%/+4%，11月/12月仍维持较高增速的出口排产计划，体现厂商对于未来乐观的出口预期。
美国去库存持续推进，进口需求回暖：1）海外去库存已取得阶段性进展。据美国国家统计局，今年7月美国家具、家用装饰、电子和家用电器商店零售商存货额同比-4.6%。从零售渠道公司看，亚马逊、沃尔玛、Target、HomeDepot、BestBuy FY2Q23末库存同比分别-4.1%/-5.3%/-17.2%/-10.8%/-6.5%。2）据美国海关总署，今年8月美国白电、厨房小家电、吸尘器进口额分别同比+1.1%/-3.7%/-10.6%。白电进口已有显著回暖，厨房和环境类小家电同比下滑幅度也已缩窄。3）虽然目前市场对于海外需求复苏情况仍有担忧，但由于当前海外库存去化趋势凸显、美国进口改善，叠加国内出口低基数，我们判断2H23中国出口反转趋势或仍将持续。
风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。
轻工零售美妆
9月社零同比+5.5%，政策助力下消费有望持续向好
国家统计局公布：2023年9月社零总额3.98万亿元，同比+5.5%，增速环比8月提升0.9ppt，较2019年9月的近4年复合增速为3.7%；1-9月社零总额34.21万亿元，同比+6.8%。
细拆品类来看：
必选品类需求韧性较强，整体增速表现较优：9月粮油食品类零售额同比增长8.3%，增速环比提升3.8ppt；烟酒类零售额同比增长23.1%，增速环比提升18.8ppt；中西药品类零售额同比增长4.5%，增速环比提升0.8ppt；日用品类零售额同比增长0.7%，增速环比下降0.8ppt。
可选品类表现有所分化，体育娱乐用品、服装纺织等品类表现较优：在中秋国庆假期及相关出行需求等因素推动下，户外运动品类销售有所受益，此外部分升级品类亦有较好表现。9月体育娱乐用品零售额同比增长10.7%，增速环比提升11.4ppt；服装纺织零售额同比增长9.9%，增速环比提升5.4ppt；金银珠宝类零售额同比增长7.7%，增速环比提升0.5ppt；化妆品类零售额同比增长1.6%，增速环比下降8.1ppt，我们预计受到销售淡季波动影响；文化办公用品类零售额同比下降13.6%。
地产后周期品类表现相对平稳，家电、建材类增速环比改善：9月家具类零售额同比增长0.5%，增速环比下降4.3ppt；家电类零售额同降2.3%，降幅环比收窄0.6ppt；建材类零售额同比下降8.2%，降幅环比收窄3.2ppt。
伴随促消费、稳经济措施落地显效，国内消费有望持续向好。9月27日，国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》[16]，提出丰富优质旅游供给，激发旅游消费需求；10月12日，商务部在新闻发布会上表示，在四季度将多措并举推动消费持续恢复和扩大，加快推动促进汽车、家居、电子产品消费以及近日出台的推动汽车后市场高质量发展等政策措施落地见效[17]，我们认为随各项促消费、稳经济措施成效逐步释放，后续消费有望进一步回暖。
我们看好后续消费复苏趋势与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：
1、受益新消费变革及国货崛起的高景气赛道龙头。
2、基本面边际改善的行业龙头。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。
风光公用环保
电力运营：
国家统计局月度数据：1）需求端：9月低基数叠加经济景气改善，用电量同比+9.9%（2021-23年CAGR 6.0%；2023年8月同比+3.9%）。一产/二产/三产/居民同比+8.6%/+8.7%/+16.9%/+6.6%，较去年同期+0.2ppt/+7.1ppt/+12.0ppt/-6.9ppt。1-9月全社会用电量同比+5.6%。一产/二产/三产同比+11.3%/+5.5%/+10.1%，居民同比0.5%。2）发电端：9月全国发电量同比+7.7%（vs 2022年9月同比-0.4%；2023年8月同比+1.1%）。其中，火电同比+2.3%，增速环比+4.5ppt；水电同比+39.2%，增速环比+20.7ppt；核电同比+6.7%，增速环比+1.2ppt；风电同比-1.6%，降幅环比-9.9ppt；光伏同比+6.8%，增速环比-7.1ppt。1-9月累计发电量同比+4.2%，其中火电/风电/光伏/核电/水电同比+5.8%/+13.4%/ +11.3%/+6.0%/-10.1%。
电力运营观点和标的推荐: 火电方面，非电需求修复及煤矿安全检查力度加大，9月至今煤价持续抬升，10月至今煤价升至千元以上，但3Q煤价同比超跌31.4%，火电季度业绩达到全年峰值。10月广东电价上浮比例4.1%，环比回升2ppt，为6个月来首次回升；但江苏环比下降2.8ppt至16.1%。向前看，电力改革持续深化，有望给予火电合理回报。水电方面，来水大幅改善，9月水电发电量同比+39.2%，水电企业三季度业绩触底反弹，我们预计，四季度在蓄水充足及调节增发下，水电业绩有望持续改善。核电方面，有望连续两年10台机组核准，核能综合利用拓宽应用场景，兼具成长派息投资价值。绿电方面，上游产业链价格处于低位，或将持续提振绿电运营商下半年装机进度及项目回报。
光伏产业链：
光伏1-8月需求同比高增。国内方面，根据国家能源局，国内1-8月新增光伏装机113.2GW，同比+154%；其中8月光伏装机16.0GW，同比+137%，环比-15%。我们认为结合2017年以来历史数据，8月环比下滑符合年中抢装后小幅调整的惯例，我们继续看好6月以来的组件快速降价，有望推动全国各省光伏经济性改善和下半年需求进一步增长，维持全年新增装机170-180GW的预测不变。海外方面，根据海关数据，8月海外出口环比修复，修复时间点早于市场预期。1-8月组件出口138.8GW，同比+25%，出口均价0.214美元/瓦，同比-21%，出口产值同比增速转负至-2%，主要受6月以来组件均价加速下跌影响。单8月来看，组件出口17.9GW，环比+15%，同比+25%，其中8月欧洲区域出口金额环比持平于13.49亿美元（7月：环比-32%），我们认为或体现出海外组件库存压力已于7月达到顶峰，目前已进入逐步修复通道。
9-10月供应链回顾与展望：供给释放推动硅料止涨转跌。硅料方面，随硅料新增产能继续投放及检修、事故产能修复，硅料价格9月中旬止涨，国庆节后转跌，根据硅业协会上周N型硅料价格区间在9.0-9.6万元/吨，单晶致密料价格区间在7.6-8.3万元/吨。硅片方面，9月中旬硅片即由持平转跌，且由于库存增加，国庆节前后跌幅加大，根据硅业协会上周182 P型单晶硅片成交均价2.78元/片；182 N型单晶硅片成交均价2.88元/片；210单晶硅片成交均价3.7元/片。电池方面，9月电池价格转跌，根据Infolink上周182/210电池片价格0.6/0.65元/瓦，182NP电池价差9月份平均5分5/瓦，较8月略微提升，目前基本维持在此水平。组件方面，根据Infolink数据，国内组件开工率10月环比+2ppt；排产约53GW，环比+3%。从价格角度来看，9月单面组件下跌6分每瓦，跌幅略收窄1分，国庆节后价格依然维持跌势，上周单面/双面组件报价1.18/1.19元/瓦，根据Infolink，9月及节后182 NP组件价差约7-8分/瓦，较8月收窄1分+。展望10月及四季度，重点观察海外去库存进展以及国内需求弹性释放情况，影响组件单环节盈利及排产走势。
辅材：10月辅材景气度有所下降。光伏玻璃端，价格方面头部厂商价格持稳，有小厂开始小幅下调。我们预期11月价格持稳，12月由于组件去库存，需求下降，玻璃价格我们预期会下降。利润方面，由于10月末开始供暖季到来，天然气价格上涨，目前重碱开始价格下降，有一定缓解，但整体我们认为利润空间仍会受到一定挤压。玻璃行业库存方面，短期内库略有上升。胶膜方面，节后行业平均价格出现下滑，行业开工率下降20个百分点。我们预期11-12月胶膜价格受到需求影响，将会稳中有降。利润方面，我们预期Q4整体会有一定下滑。
9月光伏指数收跌2.2%，后市组件价格走势或主导行情方向。7月下旬以来行情加速下跌，8月光伏指数下跌9.3%，我们认为主要受需求预期转弱和组件价格持续阴跌影响，8月海外出口数据环比回暖，9月光伏指数跌幅收窄。展望后市，我们认为需要持续跟踪企业和下游库存去化进展，布局组件价格企稳带来的行情机会。
风电产业链：
2023年1-9月我们统计行业累计实现65GW招标量，在去年高基数下仍足够强劲，其中海上风电1-8月累计实现了6GW招标量。风机中标价格已经连续半年左右保持相对稳定，与去年平均中标价格差别不大。
风电产业链观点：8月开始陆风已经进入景气交付周期，江苏和广东海风关键项目推进已经取得突破。8月开始陆风产业链生产加速，我们预计较强生产交付状态有望延续到年末，海风短期行业在建规模一般但持续在复苏，近期江苏龙源射阳项目获得核准、广东阳江青洲六即将开工，广东省管海域海风竞配结果出炉，我们预计海风有望自4Q23开始逐步进入饱满交付状态。建议关注：1）景气度向上的海风产业链；2）生产饱满、售价稳定，受益于成本改善的风机零部件环节。
风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，贸易摩擦风险。
农业
生猪产能维持较快去化，生物育种产业化加速
畜禽产业链：节后猪价震荡回调，加速能繁母猪去化压力；白羽鸡价格承压。
1）生猪养殖：节后猪价震荡回调，加速能繁母猪去化压力。从猪价走势看，据涌益咨询，10月至今商品猪出栏均价为15.61元/千克，月环比-6.1%。据钢联数据，10月至今全国7千克仔猪出栏价环比-49.0%至152元/头，仔猪价格延续下滑态势，仔猪持续亏损，或进一步助推能繁母猪产能去化；从产能去化进度看，9月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏量环比-0.27%/-0.41%，但9月猪价均价环比上涨至16.47元/千克。我们认为，9月出现“猪价上涨+去化加速”的逻辑背离，或为猪企从“资金竞赛”回归“成本竞争”的明显佐证，若后续猪价旺季不旺延续，行业产能去化压力再度提升。
2）禽养殖：在产父母代存栏维持高位，白羽鸡价格承压。据中国禽业协会，10月1日在产父母代种鸡2,162万套，同比+6.5%，目前父母代种鸡存栏量处高位，且月度父母代鸡苗销量较稳定，短期内市场供应量或较为充足。据博亚和讯、钢联数据，10月至今毛鸡均价7.55元/千克，月环比-6.2%；白鸡鸡苗均价2.36元/羽，月环比-7.8%。在消费温和复苏背景下，建议关注消费端优势突出的产业链一体化龙头。
3）饲料：原材料价格回调，产品价格小幅回落。原料价格端，10月至今豆粕均价为4,484元/吨，环比-8.0%；玉米价格为2,759元/吨，环比-2.6%；鱼粉价格则维持高位震荡。产品价格端，据涌益咨询，10月至今样本点生猪育肥全价料价格3,712元/吨，月环比-0.6%。我们看好成本压力较大行业背景下，具备成本管控能力、平台化的饲企龙头市场份额提升机会。
种业及品牌农业：转基因品种初审名单发布，关注种业龙头企业投资机会。
1）种业及种植：2023年10月17日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》[18]，将初审通过的转基因玉米、大豆品种及相关信息予以公示。如我们在《种业调研反馈：基本面与政策共振，生物育种产业化试点有序推进》中的观点，我们建议重视种业板块政策与基本面共振的窗口期投资机会。
2）品牌农业：CBOT大豆价格环比震荡微增，关注美豆上市及巴西新季大豆种植情况。国际方面，据Bloomberg，10月至今CBOT大豆期货均价环比-6.6%至1,273美分/蒲式耳，后续仍需关注美豆上市及巴西新季大豆种植情况。国内方面，据汇易数据，10月至今大豆港口库存均值为680万吨，环比-0.5%，我们认为，11月美豆开始集中到港前，国内油厂大豆库存或将呈下行趋势，供给边际收紧对国内大豆价格形成一定支撑。
宠物食品及动物保健：9月线上销售稳健增长，海外需求持续修复。
1）宠物食品，据久谦数据及我们测算，9月宠物行业线上渠道（天猫+京东）销售额同比/环比分别+5.5%/+3.2%，国内线上需求稳定增长。同时，麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯等国产品牌跻身1-9月累计销售额Top10榜单。我们认为宠物食品国产替代进程正持续推进。同时，据海关总署数据，8月我国宠物食品出口量、出口额（美元计价）分别同比-3.4%、-1.8%，同比跌幅均有所收窄，海外需求弱修复；
2）动物保健，据国家兽药基础数据库，9月动物疫苗整体/猪用疫苗批签发批次数分别同比-10.8%/-20.6%，我们认为主因猪价低迷、产能去化影响猪用疫苗销售。此外，农业农村部近日宣布将建立兽药行政许可联络员制度，旨在提高兽药行政许可事项办理效率。
风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
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