中金：降准可期 财政仍需进一步发力对冲经济内生的下行压力

中金公司解读10月金融数据称，10月新增社融略低于一致预期。虽然贷款同比高增，但主要受非银金融机构的影响，流向实体经济的贷款并未明显增长。从需求端来看，政府部门融资占了全部新增社融的84%，居民部门企业部门融资需求弱。从供给端来看，中小金融机构风险偏好不高。向前看，降准可期，财政仍然需要进一步发力对冲经济内生的下行压力。

中金：10月金融数据解读

中金研究

人民银行发布10月金融数据：新增贷款7384亿元，高于Wind一致预期的6400亿元，同比多增1058亿元，贷款余额同比增速10.9%，环比上月持平；新增社融1.85万亿元，与Wind一致预期基本持平，同比多增9108亿元，社融存量同比增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。本文将从宏观和银行角度解读10月金融数据。

宏观：财政托底社融，未来仍需发力

10月新增社融略低于彭博一致预期。虽然贷款同比高增，但主要受非银金融机构的影响，流向实体经济的贷款并未明显增长。从需求端来看，政府部门融资占了全部新增社融的84%，居民部门企业部门融资需求弱。从供给端来看，中小金融机构风险偏好不高。向前看，降准可期，财政仍然需要进一步发力对冲经济内生的下行压力。

10月新增社融略低于彭博一致预期。虽然贷款同比高增，但主要受非银金融机构的影响，流向实体经济的贷款并未明显增长。

10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，略低于彭博一致预期的1.95万亿元，与我们的预测（1.8万亿元）大体一致。10月新增人民币贷款7384亿元，高于彭博一致预期的6550亿元与我们的预期6500亿元。但是贷款主要是由非银金融机构的贷款支撑，10月流向实体经济的贷款为4837亿元、同比多增232亿元，与去年同期大体持平，略低于我们的预期5000亿元。非银机构对于贷款的需求主要原因是10月末资金市场的异常波动，与实体经济需求无关、可持续性待观察。M2同比增速持平于10.3%，M1同比增速继续下降至1.9%。内生融资需求相对疲弱、中小金融机构风险偏好不高，社融主要靠财政发力托底。

从需求端来看，政府部门融资占了全部新增社融的84%，居民部门、企业部门融资需求弱。

10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元，是支撑社融的主要动力。

10月居民部门净融资为-346亿元，同比下降166亿元，其中新增居民中长期贷款707亿元，虽然较去年同期多增375亿元，可能主要受房贷利率下调后还款减少影响。但居民短期融资净减少1053亿元，相比去年同期多减541亿元，反映居民经营和消费信贷需求较弱。

10月企业部门的融资为4127亿元，同比减少2012亿元。其中企业中长期贷款新增3828亿元，相比去年同期少增795亿元；企业债券净融资1144亿元，相比去年同期少增1269亿元。由于去年4季度政策性开发性金融工具以及结构性货币政策工具的投放，企业中长期贷款的基数将继续走高，我们预计企业部门融资同比下降的压力也会加大。

从供给端来看，中小金融机构风险偏好不高。

虽然全国大型银行（贷款存量为114万亿元）今年贷款同比增速大体平稳，相比2022年12月的增速基本相同；但是全国中小银行（贷款存量为112万亿元）贷款增速已经从2022年12月的10.5%下降到2023年9月的9.7%，中小银行的信贷增速的下降可能更加反映出部分金融机构自身风险偏好下降以及运营的压力。考虑到大型银行和中小银行（银行分类按照信贷收支表口径）存量贷款体量大体相同，中小银行信贷增速的下降已经对总体融资增速产生实质拖累。此外，由于房地产价格的调整、流动性的下降，可抵押品的价值是收缩的，即使存在融资需求，但由于缺乏足够的抵押物，金融机构可能难以满足全部需求，在价格上会体现为融资利率的上升以及融资增速的下降。根据我们的观察，从今年2季度以来，民间融资利率持续上升，10月民间融资利率继续走高。

向前看，降准可期，财政或仍需要进一步发力对冲经济内生的下行压力。

随着1万亿元增发国债逐步落地，地方专项债前置以及再融资债的发行，财政净融资的上升已经成为趋势，流动性的供应可能会趋紧，未来法定准备金率仍有进一步下调的空间。跟没有发行一万亿元国债的情景相比，这一万亿元新增国债可能对2024年GDP增速提振一个百分点左右，但可能还不足以将经济拉回潜在增长的趋势上。我们对比了中美日金融周期转向之后家庭、企业和政府新增债务的变化。从政府债务来看，三大经济体的差异比较大。具体而言，美国金融周期转向不久之后，政府新增债务大幅提升，四个季度扩张幅度超过5倍，日本政府新增债务上升幅度大约为1倍，未能有效对冲房地产调整对私人部门资产负债表的冲击。与美日同期相比，中国政府主动化解地方隐性债务风险，总量债务的新增幅度有限。

银行：来自10月社融数据的启示

信贷结构反映弱需求。10月新增贷款7384亿元，同比多增1058亿元，高于Wind一致预期的6000亿元。其中：

• 对公贷款：新增对公贷款5163亿元，同比多增537亿元，主要由于票据贴现同比多增1271亿元，反映弱需求环境下“冲量”特征明显；另一方面对公中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、同时银行项目储备有所消耗；对公短期贷款与去年同期基本持平。

• 居民贷款：居民贷款净减少346亿元，同比多减166亿元，主要由于居民短期贷款净减少1053亿元，同比多减541亿元，显示居民消费意愿仍较低；另一方面，居民中长期贷款净增707亿元，同比多增375亿元，或主要由于去年低基数（332亿元），相比2019-2021年同期4000亿元左右的月均增量仍较低迷；按揭需求偏弱，早偿率可能相比去年同期仍不低。

社融主要由财政支撑。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，与Wind一致预期基本持平。社融余额增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。社融同比多增主要由于地方特殊再融资债发行进度加快，10月新增政府债券1.6万亿元，增量占全部社融的84%，同比多增1.3万亿元。社融口径下新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元，略低于金融数据口径，主要由于非银贷款贡献较多；企业债券同比少增1269亿元，或由于利率上行导致债券发行放缓；高基数下委托贷款同比多减899亿元，主要由于去年同期政策行基数较高。此外，社融主要分项同比多增1.2万亿元，低于总量同比多增9108亿元的规模，可能由于RMBS回表导致。

企业中长期贷款增速见顶。10月企业中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；企业中长期贷款余额同比增长17.0%，已连续第六个月同比增速向下。向前看，我们预计未来3-6个月企业中长期贷款增速继续下行，除基数原因外还由于特殊再融资债券用于置换存量贷款；明年企业中长期贷款增速取决于万亿增发国债贷款、城中村建设等对贷款的撬动效果。

M1增速继续下行，经济活动低迷。10月M1同比增长1.9%，增速比上月末下降0.2ppt。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱；2）对于对公活期存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.3%，增速环比上月持平，我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数。

来自金融数据的启示。我们认为11月金融数据中票据冲量、实体贷款走弱的结构体现出企业和居民较弱的融资需求，去年下半年政策性金融工具的提振效果淡出、信贷内生动力回落的环境下，财政发力恰逢其时。向前看，银行业绩改善取决于万亿增发国债、城中村建设对信贷需求的刺激效果，经济复苏信号更加明确之前建议关注低估值、高股息、净利润和营收增速降幅小的国有大行，逢低吸纳潜在受益于经济改善预期的优质中小银行。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。