核心观点
◆受降价、订单延迟等影响，军工板块营收增速放缓，利润端继续承压。2023前三季度军工行业营收4397.5亿元（YoY+8.1%），归母净利润328.3亿元（YoY+1.6%），单季度看，223Q3营收1443.7亿元（YoY+1.6%），归母净利96.5亿元（YoY+1.5%）。前三季度经营数据基本符合预期，但增收不增利。究其原因，首先，受中期调整等因素影响，行业新增订单不及预期，同时，产品交付验收缓慢，收入确认滞后。其次，受国产化要求、产品降价以及增值税补贴等因素影响，行业成本端显著上行，收入端承压。前三季度毛利率21.3%，同比下降0.63pct。再次，行业研发费用快速增长。前三季度研发费用242.7亿元，同比增长13.2%。最后，应收账款和存货分别较期初增长60.2%和13.0%，创历史新高，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。
◆军工子板块景气度分化明显，航空/航发板块表现抢眼。2023前三季度军工子板块营收增速明显分化，其中航空/航发子板块收入端实现11.9%的快速增长，导弹、无人机、卫星互联网和北斗、雷达/通信/电子对抗子板块则分别下滑3.2%、3.9%、2.5%和0.6%。随着三代半、四代机需求放量叠加旧型号更新换代需求，航空/航发子板块快速增长可期。国内低轨卫星星座组网迫切，卫星发射和制造产业链加速布局，卫星/北斗子板块长期成长空间打开。导弹产业链持续低迷，但需求端未减弱，24年或成为反转之年。
◆装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好。短期看，2023年是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。五年计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调。受此影响，板块上市公司短期业绩有所放缓，我们认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，“十四五”中期调整或渐进尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，行业景气度逐步修复，板块上市公司有望迎来业绩和估值的双重修复。
◆交易维度看布局军工的必要性：风险收益比大幅提升。1）流动性：剔除军工主题基金后，2023Q3公募主动基金持仓占比2.62%，整体回落至2021Q3水平。基金超配比例跌落至0.42%，为近年来低位。2）估值：军工板块估值分位数约为17.9%，未来提升空间较大。年初以来，板块估值风险释放较为充分，风险收益比大幅提升。三季报后进入投资布局期，静待东风再启航。
投资建议
投资建议：“订单重于业绩”，“乐”见2024。当前军工板块基本面、情绪面、资金面皆处于底部，估值分位数仅17.9%，随着四季度中期调整落地，订单可见并驱动板块业绩逐步复苏，24Q1板块业绩环比和同比将迎来明显改善，23Q4行情拐点可期。2024年“轻赛道，重个股”，建议“五维度”配置：1）新域新质，包括无人装备核心供应商中无人机、航天彩虹、航天电子、晶品特装，远火供应商北方导航、理工导航、雷达/通信/电子对抗核心供应商盟升电子、国博电子、七一二，军工信息安全供应商邦彦技术、佳缘科技；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、西部超导、中航光电、中航重机、宝钛股份；3）导弹/卫星/北斗三产业链，包括菲利华、新雷能、海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光；5）国企改革受益标的，包括航发控制、航天发展、天奥电子、国睿科技和中航机载等。
风险提示
装备需求不达预期的风险；产品价格大幅波动的风险。
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