中信证券明明:民企债信用风险逐步下降 或具有较好的性价

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11月29日消息,中信证券明明指出,自9月末特殊再融资债落地以来,短端城投利差快速压缩。时至11月,城投市场仍具超额收益的区域寥寥,市场寻求其他具有性价比的板块。2023年以来各类民企支持政策循序推出,民企在稳增长过程中的地位逐渐加深。随着各类民企支持配套政策的推出,民企信用基本面逐渐修复。短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位,中长久期债在市场调整中难言性价比,在此背景下,民企债信用风险逐步下降,或具有较好的性价。我们聚焦于地产、制造、医药、科技等四大板块,探寻不同板块民企债的投资机会。

  全文如下

债市启明|中国高收益资产方向:存量民企债

自9月末特殊再融资债落地以来,短端城投利差快速压缩。时至11月,城投市场仍具超额收益的区域寥寥,市场寻求其他具有性价比的板块。2023年以来各类民企支持政策循序推出,民企在稳增长过程中的地位逐渐加深。随着各类民企支持配套政策的推出,民企信用基本面逐渐修复。短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位,中长久期债在市场调整中难言性价比,在此背景下,民企债信用风险逐步下降,或具有较好的性价。我们聚焦于地产、制造、医药、科技等四大板块,探寻不同板块民企债的投资机会。

▍民企债发行利率下降。

2020年以前,民企债平均发行利率高于地方国企高于中央国企。2019年以来民企与国企之间发行价差逐渐缩小,甚至2020年后民企与地方国企平均发行利率出现“倒挂”的情况。2021年7月后,民企债发行利率呈下降态势,平均发行利率介于央企与地方国企之间。

民企债发行利率低于地方国企的缘由之一:在于发债民企等级中枢的提高,2023年以来新发民企债中,AA+及以上等级的新发民企债规模占比为98.72%,高于地方国企的82.65%,低于中央国企的99.70%。信用市场仍具再融资能力的发债民企多为信用资质良好,市场认可度高的优质民企,因此发债民企等级中枢提高。

民企债发行利率较低的缘由之二:在于2021年后民企债平均发行期限显著下降,一方面相较于长债,短债票面利率更低,可帮助发债民企降低融资成本;另一方面短债流动性较好,对于投资者而言吸引力更强,可降低发债民企的融资难度。

如何理解民企债性价比。

2022年以来地产信用风险发酵,带动民企债违约规模与数量快速增加。从违约类型看,2022年以来违约的民企债以展期为主,实质违约的民企债数量相对较少。截至2023年11月20日,民企债展期与实质违约规模分别为182亿元与403亿元,分别同比下降7.51%与25.78%;2023年7月后民企债展期与实质违约数量均呈边际下降态势。考虑到2024年民企债到期规模同比下降,在政策支持的背景下发债民企再融资能力提升,偿债能力有望得到提升。自9月末特殊再融资债落地以来,短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位,短端民企债与5年期AAA等级国企债相比,属性溢价较高,2023年8月后国民企属性溢价扩大,在此背景下,短端民企债或具有较好的性价比。

核心领域民企债可贡献超额收益。

我们聚焦于房地产、制造业、医药、科技等核心领域,挖掘民企债超额收益机会。

对于地产民企债:从2021年到2023年,每一轮支持政策的出台后,销售增速经历边际修复与回落,但支持政策并非仅是起到提振市场信心的作用,而是切实地推动地产销售基本面的触底回升,促进行业基本面的修复,从而带动地产民企债利差的修复。

对于制造业民企债:与整体民企债相比,制造业民企债信用利差略低,但换手率更高,显示其市场流动性更好,适宜作为下沉后的交易品种投资。

对于医疗民企债:随着我国社会老年人口占比提高,以及居民对于自身健康重视程度加深,医疗养生的需求不断增加,或扩大医疗企业的投资规模,催生融资需求,医疗民企债料将迎来扩容。

对于科技民企债:随着智能手机、电子计算机等电子设备普及度的提高与更新升级需求的增加,科技民企或加大投资规模,因此其发债需求也料将提升。

信用市场展望与投资策略。

对于地产民企债,当前利差仍处于相对较高水平,性价比较高,可关注仍具再融资能力的民营房企超跌后的参与机会;股东实力较强的民营房企而言,可望获得股东有力支持,信用基本面更稳定,具备良好的配置价值。

对于制造业民企债,AAA等级制造业民企债利差虽略低于整体民企债水平,但市场流动性更强,对于交易盘而言性价比占优,具有较好的投资价值。

对于医药民企债,当前存续的AAA与AA+等级医疗民企债信用利差较高,兼顾性价比与流动性,其中AAA等级医疗民企债信用资质更强,估值较稳定。

对于科技民企债,对于风险偏好较低的机构而言,优质龙头科技民企债基本面良好,可关注信用利差相对较厚的民企债投资机会;对于风险偏好较高的机构而言,AA+等级科技民企债利差更厚,配置性价比更高。

风险因素:

央行货币政策超预期;监管政策收紧导致融资环境恶化;宏观经济修复进度不及预期;个别信用事件冲击市场等。

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