国泰君安:预计美联储在2024年6月首次降息 全年降息100-150BP

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回顾2023年,我们认为家庭部门的强劲,是2023年美国经济超预期的主因,而非财政。就业与消费(尤其服务消费)构成疫后美国经济的“内循环”,正常情况下,这种“内循环”在联储加息背景下将逐渐冷却。但二季度股市迎来AI行情,股市上涨带来的财富效应,使得消费和就业的“内循环”再度短暂走强,体现为居民储蓄率的再度下降、消费和就业的再度走强等。财政虽然也有所发力,但我们研究发现,财政赤字的扩大,更多为被动因素或一次性因素,实际上对经济的刺激作用相对有限,财政并非2023年美国经济韧性的主因。

展望2024年,基准情形下,我们预计美国将会在2024年中附近陷入温和衰退(标志为新增非农就业转负,失业率超过4.5%),GDP增速(Q4/Q4)为0.5%,失业率至2024年底升至4.8%。当前美国消费与就业的“内循环”已经呈现出诸多走弱趋势,包括职位空缺数(率)的快速走低等就业的冷却、高利率之下居民财务状况正在走向恶化、居民储蓄率将再度回升等。但另一方面,私人部门健康的资产负债表,也为任何可能的大幅经济下行提供了“安全垫”。关于美国通胀更详细的展望,请参考我们此前发布的《美国2024通胀展望:近在咫尺》。

当然,2024年美国经济仍有较大的不确定性。私人部门(尤其是家庭部门)健康的资产负债表叠加股市再度大幅上涨,或居民实际可支配收入增速的明显提升,可能构成经济的上行风险,并可能使得美国经济将避免衰退。而来自劳动力市场的“脆断风险”,或高利率下金融风险的集中暴露,则可能构成经济的下行风险,使美国经济出现幅度较大的衰退。整体而言,我们认为基准情形、上行风险和下行风险的主观概率分布为55%、35%和10%。

基准情形下,预计美联储在2024年6月首次降息,全年降息100-150BP。对于首次降息时间,我们认为核心通胀降至3%以下将是降息的必要条件(前提或门槛),而就业的明显走弱则是降息的充分条件(诱发因素)。对于降息幅度,我们认为2024年的实际降息幅度将远大于联储9月点阵图所隐含的降息幅度:

实际利率视角:用政策利率减去一年期通胀预期,发现只有降息超过100BP,才能使2024年实际政策利率有所降低。

泰勒规则视角:根据选择参数的不同,我们构建了强约束和弱约束泰勒规则(对通胀的惩罚力度不同),将我们对2024年美国就业和通胀的基准情形代入,暗示降息幅度约为100-150BP。

历史视角:上一轮降息周期中,美联储实际的降息速度比此前点阵图所以显示的更快。

风险提示:劳动力市场韧性超预期;金融风险集中爆发。

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