中信证券:预计明年货币政策整体偏稳 可能会适时降准以补充流动性

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中信证券研报指出,货币政策方面,中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”,预计明年货币政策整体偏稳,可能会适时降准以补充流动性,同时结构上可能会创新工具更加支持重点领域和薄弱环节。财政政策方面,中央财政和经济大省将成为明年财政发力的主要抓手,预计明年财政政策力度不低于今年。消费方面,预计消费将从疫后恢复转向持续扩大,既须依托新型消费,亦须稳定传统消费。投资方面,固定资产投资特别是基建和制造业投资有望受益,预计明年固定资产投资增速将抬升至5.6%左右,成为增长的重要支撑,结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。宏观政策强调“先立后破”,后续多领域政策有望进一步深化。防风险方面,政策基调整体延续中央金融工作会议精神,是金融工作的安全底线。产业政策方面,会议指明科技创新的重点方向和方式,聚焦新型举国体制和风险投资。改革方面,用好深化改革开放的关键一招,特别是关注财税改革和金融改革进展。开放方面,着力稳定外贸基本盘,明确回应外资核心关切。绿色发展方面,深入推进生态文明建设,打造绿色低碳新高地。

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政策|先立后破,做实做优

2023年12月11日-12日召开中央经济工作会议,总体来看,会议对当前经济形势判断更为严峻,宏观政策的推进将更具协调性且打好提前量,持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

货币政策方面,会议提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”,预计明年货币政策整体偏稳,可能会适时降准以补充流动性,同时结构上可能会创新工具更加支持重点领域和薄弱环节。

财政政策方面,中央财政和经济大省将成为明年财政发力的主要抓手,预计明年财政政策力度不低于今年。

消费方面,预计消费将从疫后恢复转向持续扩大,既须依托新型消费,亦须稳定传统消费。

投资方面,固定资产投资特别是基建和制造业投资有望受益,预计明年固定资产投资增速将抬升至5.6%左右,成为增长的重要支撑,结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。宏观政策强调“先立后破”,后续多领域政策有望进一步深化。

防风险方面,政策基调整体延续中央金融工作会议精神,是金融工作的安全底线。

产业政策方面,会议指明科技创新的重点方向和方式,聚焦新型举国体制和风险投资。

改革方面,用好深化改革开放的关键一招,特别是关注财税改革和金融改革进展。

开放方面,着力稳定外贸基本盘,明确回应外资核心关切。

绿色发展方面,深入推进生态文明建设,打造绿色低碳新高地。

▍经济:会议对当前经济形势判断更为严峻,宏观政策的推进将更具协调性且打好提前量,持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

去年会议对宏观形势的总结为“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力,今年对经济形势的判断和评估更为复杂,宏观环境的严峻性进一步升级。去年供给冲击的问题已经淡化转而强调部分行业的产能过剩,同时还新增强调国内大循环存在堵点,风险隐患较多等,对国内增长的评估也更为谨慎。从宏观政策上看,明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,强化宏观政策逆周期和跨周期调节,加强政策工具创新和协调配合。我们认为在财政和货币政策领域均可能会有新的工具创设积极发挥逆周期调节作用,加强财政政策和货币政策的配合。在重点任务方面,持续积极推进科技创新、扩大内需、深化改革、扩大开放和化解风险等多方面内容。值得关注的是,会议的最后一部分强调了明年经济工作需要把握和处理好的“四大关系”——速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全,也进一步明确了政策对于四个方面的关注和关切。同时还要准确把握政策的“三个取向”——放大组合效应、打好提前量、注重有效性。总体来看,预计2024年宏观政策还将稳步推进实现经济质的有效提升和量的合理增长。

货币政策:会议提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”,预计明年货币政策整体偏稳,可能会适时降准以补充流动性,同时结构上可能会创新工具更加支持重点领域和薄弱环节。

2022年底中央经济工作会议对货币政策的定调是“精准有力”,今年保留“精准”,将“有力”换为了“灵活”、“适度”、“有效”。今年的定调更加类似于2020年底中央经济工作会议“灵活精准、合理适度”的表述。我们预计明年政策整体偏稳,央行有可能会在政府债集中发行的时期适时降准补充流动性。此前,我国一直坚持M2和社融增速同名义GDP基本匹配,而本次会议改为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。经济增长和价格水平相加就是名义GDP,我们认为重点在于后面的“目标”二字。2021-2023年,我国政府GDP目标分别为6.0%、5.5%和5.0%,CPI目标一直是3%。政府预期目标比较稳定,但是实际的GDP和CPI波动较大。把M2和社融增速锚定在GDP和CPI“目标”上,有利于保持流动性目标稳定,我们认为中枢不会和之前发生太大变化。会议还提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”,我们认为重点可能是在结构上。央行在盘活信贷存量的同时,会增加对科技、绿色、小微、数字经济等重点领域和薄弱环节的支持。

财政政策:中央财政和经济大省将成为明年财政发力的主要抓手,预计明年财政政策力度不低于今年。

财政政策的总基调是“适度加力、提质增效”,与2022年的“加力提效”接近,在“以进促稳”的语境下,明年财政政策力度应不低于今年。“优化财政支出结构,强化重大战略财力保障”或指向中央财政及中央项目将继续成为明年财政调控的重要边际增量,同时“统筹好地方债务风险化解和稳定发展,经济大省要真正挑起大梁”,反映经济大省将承担更多稳增长功能,而债务压力较大的省份则承担更多防风险、化债务责任。此外,高技术产业和制造业有望迎来新一轮结构性减税降费政策,助力培育新发展动能。

消费:从疫后恢复转向持续扩大,既须依托新型消费,亦须稳定传统消费。

消费仍是明年扩大内需的重要发力点,中央经济工作会议通稿首次提出“要激发有潜能的消费”,并延续了12月政治局会议中“形成消费和投资相互促进的良性循环”的表述。会议强调,在推动消费从疫后恢复转向持续扩大的过程中,既需要依托“新型消费”,也需要稳定“传统消费”。培育壮大新型消费方面,要大力发展数字消费、绿色消费、健康消费,积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费方面,要继续提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。会议还提出,要增加城乡居民收入,扩大中等收入群体规模,优化消费环境。预计在上述政策的有力支撑下,明年消费仍将延续温和复苏的态势,结构上亦将涌现出一批新的增长点。

投资:固定资产投资特别是基建和制造业投资有望受益,预计明年固定资产投资增速将抬升至5.6%左右,成为增长的重要支撑,结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。

会议强调,扩大有效益的投资,形成消费和投资相互促进的良性循环。要发挥好政府投资的带动放大效应,重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳,培育发展新动能。我们预计新型基础设施建设将进一步提速,带动形成短期及长期的经济增长点,未来基建投资增速的中枢预计将阶段性地抬高,以确保实现2035远景目标。短期看,我们认为增发国债、城中村改造和平急两用基础设施等政策的效果会更多在明年体现,明年基建投资增速有望继续走高至10.2%附近。会议强调,完善新型举国体制,实施制造业重点产业链高质量发展行动,加强质量支撑和标准引领,提升产业链供应链韧性和安全水平。要大力推进新型工业化,发展数字经济,加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业,开辟量子、生命科学等未来产业新赛道,广泛应用数智技术、绿色技术,加快传统产业转型升级。我们预计明年制造业投资增速有望受利润修复、政策扶助和金融支持而升至7%以上。政策的中长期目标可能是引导制造业投资增速略高于名义GDP增速,以推动产业竞争力不断提升。从二十大报告等重要理论文献看,先进制造业是现代化产业体系的骨干,政策思路是以提升制造业竞争力为核心,引导现代服务业和数字经济与制造业深度融合。

防范风险:政策基调整体延续中央金融工作会议精神,是金融工作的安全底线。

此次会议对于防范化解重点领域风险的相关表述,与此前中央金融工作会议的定调一致。我们认为,相关部门后续将会依照会议精神,落实落细各项决策部署。关于房地产方面,预计需求端政策仍会“应出尽出”,优质民营房企融资环境可能会有所改善。“三大工程”可能会是对冲房地产投资下滑的主要抓手,也是房地产市场向新发展模式转型的重要举措。化债方面,近期特殊再融资债券发行节奏较快,央行也明确表示必要时对债务负担较重地区提供应急流动性支持。但一揽子化债方案可能不止于此,银行等金融机构参与化债可能也是其中的重要组成部分。中小金融机构方面,预计政策既要严格准入标准和监管要求,又要拓宽中小银行补充资本渠道和稳妥推进兼并重组,以此实现“减量提质”。

科技创新:会议指明科技创新重点方向和方式,聚焦新型举国体制和风险投资。

本次中央经济工作会议将科技创新摆在更靠前的位置,指明科技创新是引领现代化产业体系建设的重要力量。从构建现代产业体系的方向来看,一方面要盘活旧动能,推动新型工业化,发展数字经济,加快推动人工智能发展以赋能实体经济;另一方面要挖掘新动能,加快打造生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业,开辟量子、生命科学未来产业新赛道。从鼓励推动科技创新的方式来看,预计未来一方面针对关键“卡脖子”领域,仍需通过新型举国体制进行科研攻关,重点关注资金支持、人才建设、项目主体和研发环境四方面;另一方面针对常规科技创新工作,将加强应用基础研究和前沿研究,强化企业科技创新主体地位,并鼓励发展创业投资、股权投资。

深化改革:用好深化改革开放的关键一招,特别是关注财税改革和金融改革进展。

会议强调,要谋划进一步全面深化改革重大举措。

一方面,在土地财政下滑、财政可持续性遭遇挑战的背景下,财税改革需要加速。从财政部“十四五”期间表述来看,主要将从完善中央地方税收分配、增加直接税比重、精细化预算管理水平三方面入手。第一,健全地方税体系,培育地方税源。后移消费税征收环节并稳步下划地方,消费税推进立法。通过立法授权,适当扩大省级税收管理权限。第二,稳步提升直接税比重,减少税收的顺周期性。健全以所得税和财产税为主体的直接税体系,特别是进一步完善个人所得税,稳妥推进房地产税立法和改革。第三,规范预算支出管理。完善财政直达机制,实施项目全生命周期管理,健全地方政府依法适度举债机制。

另一方面,落实中央金融工作会议精神,加强金融监管,降低实体成本。第一,在金融委的统筹协调下,地产、地方债务和中小金融机构的风险防范和处置措施将积极落实。第二,坚持党中央对金融工作的集中统一领导,依法将所有金融活动全部纳入监管。第三,从金融大国迈向强国,金融要为实体经济提供高质量服务,降低融资成本,疏通资金渠道。第四,深化金融供给侧结构性改革,完善机构定位,支持国有大型金融机构做优做强,培育一流投资银行和投资机构。第五,资本市场改革的重心将逐步转向投资端。我们期待二十届三中全会的胜利召开,并提供清晰的蓝图指引。

对外开放:着力稳定外贸基本盘,明确回应外资核心关切。

为进一步稳定外贸外资环境,会议提出以下三方面措施。

第一,要加快培育外贸新动能。近年来我国出口结构不断优化,高新技术产品的出口占比持续提升,初级产品和劳动密集型产品占比总体下降。未来中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口等领域的亮点值得关注,更多的中国企业也有望在海外当地形成生产与消费市场的良性循环。

第二,要提升制度型开放水平。预计将持续放宽服务业市场准入,对标国际高标准经贸规则;数据跨境流动、平等参与政府采购、外籍人员来华等外资关切的重点有望得到优化。

第三,要推动“一带一路”建设。“一带一路”建设的思路已从总体布局的“大写意”过渡到精谨细腻的“工笔画”。后续海外工程、新能源与电力设备、农业、能源化工、通信、汽车六大领域在“一带一路”的合作值得关注。

绿色低碳:深入推进生态文明建设,打造绿色低碳新高地。

一方面,会议提出要积极稳妥推进碳达峰碳中和,加快打造绿色低碳供应链,表述相较2022年中央经济工作会议更加积极进取。同时要求加快建设新型能源体系,提高能源资源安全保障能力。预计碳中和政策将以保障能源安全为根本,先立后破,改造煤炭粗放利用,加快油气节能降耗与集约化转型,协同推进新能源的调峰兜底,同时推进新型电力系统建设,提升电力系统调度能力。

另一方面,会议提出要完善生态产品价值实现机制。生态产品主要包括清洁空气、洁净水源、安全土壤等自然资源,亦包含吸收二氧化碳、涵养水源、防风固沙等生态系统调节服务。我国将通过自然资源确权登记、价值核算、权益交易等环节,实现生态产品价值实现机制。预计碳市场覆盖行业将迎来扩容,钢铁、电解铝与水泥行业有望于2024年纳入全国碳交易,同时CCER首批新项目有望于近期完成申报,方法学或逐批更新。

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