中信证券：看好国内存储产业链周期复苏叠加国产化趋势下的投资机遇

中信证券近日研报指出，行业周期角度，海外大厂稼动控制下存储供需逐渐改善，主流存储价格23Q3起持续回暖，并在Q4带动利基存储价格触底回升，我们看好产业链细分龙头23Q4随库存去化、需求逐步回归迎来业绩底部复苏，看好国内存储产业链周期复苏叠加国产化趋势下的投资机遇。

存储｜Q4 NAND涨势强于DRAM，长期看好AI带动存储升级

▍11月存储价格更新：

1）DRAM：11月DRAM价格涨跌互现，环比-14.29%~+4.02%，本轮高点21年（3-6月）至23年（7-9月）低点累计跌幅为69%~86%，触底以来累计涨幅为6%~19%。

2）NAND Flash：11月NAND Flash价格持续上涨，环比12.20%~+25.82%（TLC 512Gb价格连续5个月环比上涨，TLC 256Gb价格连续3个月环比上涨），本轮高点21年（8月）至23年（7-8月）累计跌幅为47%~72%，触底以来累计涨幅为41%~93%。

3）存储模组：11月SSD、移动存储价格持续上涨，内存条部分回调，本轮高点（22年3月）至低点（23年7-8月）累计跌幅为45%~64%（SSD&DDR4），触底以来累计涨幅为2%~69%（SSD&DDR4&UFS&eMMC）。

▍价格传导分析：模组端现货&渠道市场更容易放大供需趋势转变，11-12月上旬整体续涨但有所降温。

8月末起，晶圆端涨价已开始传导至模组端，根据CFM闪存市场，SSD、eMMC、UFS等模组产品中多数已出现不同幅度的价格上涨，并延续到12月上旬。展望后续，我们预计12月部分紧缺且对应下游需求复苏较早的产品涨价将持续（如移动存储），库存持续去化的下游环节如传统服务器内存的价格涨势或将相对放缓。我们认为，Wafer合约价格在本轮周期复苏和涨价中表现相对温和，且具备持续性，对行业整体供需关系的趋势判断更具参考意义。我们预计23Q4 NAND各环节涨价将延续；随各原厂持续减产DDR4、行业库存去化、下游服务器市场复苏，预计2024年主流DRAM价格有望持续回升。

▍中国台湾厂商高频数据：

11月中国台湾存储市场的重点公司中，存储器厂商旺宏、华邦电、南亚科、力积电业绩复苏情况有所分化：11月旺宏营收同比-35%，环比-16%；华邦电营收同比-2%，环比+1%；南亚科营收同比+4%，环比+8%；力积电营收同比-14%，环比+1%；模组及控制芯片厂商威刚、十铨、群联电子业绩持续复苏，11月威刚营收同比56%，环比+8%；十铨营收同比+250%，环比+8%；群联电子营收同比+32%，环比+5%。

▍供给端：原厂CY23Q4-CY24Q1展望乐观，CY23Q4或成为行业稼动低点，库存去化为关键。

回顾CY23Q3，各原厂营收环比均取得增长，毛利率持续回升，验证行业已进入上行周期；美光科技、西部数据对CY24Q1/CY23Q4展望积极，其中美光预计CY24Q1 Non-GAAP毛利率将大幅回升至+11.5%~+14.5%。稼动率来看，TrendForce预计FY23Q4为全行业稼动率低点（75%），FY24将逐季回升。我们认为，海外大厂2023年稼动控制意愿坚定，年内存储供需关系已逐渐改善，后续看好低稼动带来的库存去化加速、以及各下游先后复苏带动存储景气度于2024年持续回升。HBM方面，NVIDIA计划引入更多的供应商，其中三星的HBM3（24GB）预期于今年12月在NVIDIA完成验证，届时SK海力士独供格局或将被打破。目前，三家原厂均已送样HBM3e至NVIDIA，预期24Q1先后完成验证。

▍需求端：消费电子需求转正、库存见底，下游客户拉货积极；服务器、PC市场复苏渐进。

IoT品类中，海外市场及低阶产品需求较好，Q3下游客户持续拉货；手机品类受益下半年新机集中发布，叠加23H1供应链库存去化顺利，下游多数品牌客户Q3拉货积极；PC 23Q3库存持续去化，需求复苏渐进；传统服务器行业仍处于库存去化阶段。我们看好24年各下游需求回暖趋势：

1）服务器端：我们预计随宏观环境回暖，北美云厂商恢复资本开支，供应链库存去化完毕，叠加AI服务器出货维持高增速，2024年全球服务器出货量有望实现低单位数增长；看好DDR5在服务器端需求提升；

2）PC端：我们预计23Q4起需求转正，2023/24年全球PC出货量分别同比-12%/+7%；

3）手机端：我们预计2023年全球/中国智能手机出货量同比分别-5%/-3%；预计2024年全球/中国出货量同比+5%/+5%，呈现温和但明确的底部回升态势；

4）IoT端：2024年，受益新品发布和宏观经济回暖，出货量有望保持增长，我们预测2023/24年全球TWS耳机出货量分别同比+2%/+7%，2023/24年全球智能手表出货量分别同比+5%/+6%。

5）汽车&工业端：我们预计行业库存及需求有望在2024年逐步改善。

▍风险因素：

下游需求复苏不及预期；芯片价格持续下跌；行业竞争加剧；新技术研发进展缓慢；国际地缘政治冲突等。

▍投资建议：产业链公司Q3业绩均有所修复，主流、利基存储价格齐涨，建议持续关注原厂库存去化进程和下游需求复苏节奏对存储价格的影响。

行业周期角度，海外大厂稼动控制下存储供需逐渐改善，主流存储价格23Q3起持续回暖，并在Q4带动利基存储价格触底回升，我们看好产业链细分龙头23Q4随库存去化、需求逐步回归迎来业绩底部复苏，看好国内存储产业链周期复苏叠加国产化趋势下的投资机遇。建议关注：1）存储模组；2）受益DDR5升级渗透的存储配套芯片；3）存储芯片设计。