中信证券：铜矿扰动渐成常态 2024年供给难言过剩

中信证券1月5日研报指出，随着多重扰动因素渐成常态，全球铜矿供给不及预期的趋势有望延续，公司预计2024-2027年全球铜矿供给增量为80/62/55/50万吨。矿端增量不断下降的背景下，精炼铜供给格局有望从紧平衡转为短缺，公司预计2024-2027年全球精炼铜供需平衡为+17/-2/-38/-75万吨，对应2024-2025年铜价中枢为9000/ 10000美元/吨。维持板块“强于大市”评级。

金属｜铜矿扰动渐成常态，2024年供给难言过剩

随着多重扰动因素渐成常态，全球铜矿供给不及预期的趋势有望延续，我们预计2024-2027年全球铜矿供给增量为80/62/55/50万吨。矿端增量不断下降的背景下，精炼铜供给格局有望从紧平衡转为短缺，我们预计2024-2027年全球精炼铜供需平衡为+17/-2/-38/-75万吨，对应2024-2025年铜价中枢为9000/ 10000美元/吨。维持板块“强于大市”评级。

▍2019年以来全球铜矿供给持续低于预期。

根据各公司年报，2019-2022年，全球主要铜企实际产量较各企业年初指引值分别低出19/21/32/41万吨，指引完成度从98.2%降至95.8%。2023年铜矿产量低于预期的现象愈加严重，截至年底主要铜企最新产量指引较年初已下修51万吨，下修幅度接近5%，主要受品位下滑、成本上升所影响。近期英美资源将2024年铜产量指引中枢下修近20万吨，年产35万吨的第一量子Cobre Panama项目被巴拿马最高法院裁定合约违宪导致停产，反映极端天气和政策因素的影响。我们认为未来全球铜矿供给不及预期的趋势料将延续。

▍多重干扰因素恐加剧全球铜矿供给不确定性。

铜矿生产不及预期受以下因素影响。

1）勘探难度显著增加：根据S&P Global数据，90/00/10年代全球铜企勘探预算为60/110/ 265亿美元，新发现资源储量6.8/4.1/0.9亿吨，勘探投入增加伴随着探获资源量级的缩水，勘探成本上升削弱铜企资本开支意愿，彭博预计2021-2025年全球铜企资本开支不到2011-2015年上轮资本开支高峰的80%。

2）品位下滑：2000-2022年全球第一大产铜国智利的铜矿采出品位由1.3%降至0.6%，对应铜矿完全成本增长220%，2022年智利铜矿产量较2018年下滑8.6%，铜矿品位下滑带来显著的成本上升和产量收缩。

3）极端天气频发：智利、秘鲁等铜矿主产国面临旱涝交替出现所带来的挑战。

4）社区和政策风险：铜矿主产国多为稳定性偏低、资源依赖程度偏高的发展中国家，智利、秘鲁、刚果（金）等国频现社区堵路、罢工、权益金纠纷问题，资源保护主义使得铜矿供给增长前景恶化。

▍本轮全球铜矿供给增量显著低于历史供给高峰水平。

基于我们对于全球20大存量铜矿项目和2023-2025年全球10大增长项目的梳理和预测，我们预计2023-2025年全球铜矿供给累计增量200万吨，量级显著低于1995-1999年（334万吨）、2012-2016年（414万吨）两轮历史供给高峰。其中主要增量来源于洛钼TFM、Escondida、紫金Kamoa-Kakula、五矿Las Bambas等存量项目扩产，以及QB2、Quellaveco、OT、洛钼KFM、紫金巨龙等增长项目产能释放；主要减量为Los Bronces、Cobre Panama和El Teniente等。

▍全球精炼铜供给有望由紧平衡转为短缺，中长期铜价中枢料将上移。

随着多重扰动因素渐成常态，全球铜矿供给增量有望持续收敛，我们预计2024-2027年全球铜矿供给增量为80/62/55/50万吨，主要矿商和国内冶炼企业协定的2024年TC/RC长单价同比下降亦反映铜矿供给紧张预期。随着矿端供给转为短缺，我们预计2024-2027年全球精炼铜供需平衡为+17/-2/-38/-75万吨。若供给缺口在2025年形成，料将持续拉阔，在预期层面为铜价提供坚实支撑，我们预计2024- 2025年铜价中枢分别为9000/10000美元/吨。

▍风险因素：

铜矿产能增长超预期；铜矿生产扰动低于预期；废铜或精炼铜供给超预期；下游需求不及预期；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。

▍投资策略：

随着多重扰动因素渐成常态，全球铜矿供给不及预期的趋势有望延续，我们预计2024-2027年全球铜矿供给增量为80/62/55/50万吨。随着矿端增量不断下降，精炼铜供给格局有望从紧平衡转为短缺，我们预计2024-2027年全球精炼铜供需平衡为+17/-2/-38/-75万吨，对应2024-2025年铜价中枢预测为9000/10000美元/吨。维持板块“强于大市”评级。