中金：北交所流动性持续增加 半导体产业链迎布局机会

中金公司研报指出，作为培育“专精特新”企业的摇篮，北交所自2021年11月正式开市，运行至今已有238家上市公司。2023年9月以来，随着多项改革举措持续落地，北交所迎来流动性改善等积极变化。根据分析，经历近期上涨行情后，北交所电子公司的平均P/E TTM为50x，仍然大幅低于科创板电子公司（229 x）、创业板电子公司（114x）的估值水平。建议关注北交所中小市值、低估值、高成长的电子（含半导体）标的。

中金联合研究 | 北交所系列：AI创新+周期复苏，半导体板块迎双重机遇

北交所流动性持续增加，半导体产业链迎布局机会

2021年11月北交所正式开市，运行至今已有238家上市公司，成为支持创新型中小企业发展、为投资者提供多元化投资选择的重要投融资平台。近期北交所成交活跃，表现较好，自2023年9月1日至2024年1月5日，北证50指数已经上涨34.5%。我们认为这主要受政策优化推进、北交所流动性改善等多重积极因素影响，具体来看：

制度改革持续推进。2023年9月1日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（简称“深改19条”），主要涉及优化发行上市制度、扩大投资者队伍、完善交易机制、改革发行承销制度、推进上市公司转板等；全国股转系统及北交所相应发布相关改革创新举措，涉及投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等多项制度安排。

北交所修订《转板指引》。10月8日，北交所修订并实施《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号—转板》，新版《转板指引》修订内容涉及引导上市公司稳妥启动、压实中介机构“看门人”职责、进一步理顺转板程序安排、强化“关键少数”监管、完善转板监管协作机制等。本次优化转板机制有利于加强多层次资本市场机制建设。

北交所指数进展顺利。11月9日北交所与恒生指数公司签署指数编制行情信息使用许可协议，恒生指数公司可使用北京证券交易所行情信息编制指数。我们认为这为后续全球投资者通过指数产品渠道了解北交所市场、多元化配置创造条件。11月17日，中证指数公司公告称决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指样本空间。我们认为北交所股票被纳入较多宽基指数有利于更多中长线资金通过指数产品配置北交所公司，有利于改善北交所流动性。

北交所相关政策效果显现，投资者数量与流动性提升，做市商不断扩容。在多项改革举措持续落地背景下，北交所迎来投资者数量逐步提升、做市商有序扩容。基金仓位提升、成交额提升等积极变化。自2023年11月末以来，北证50的日成交金额从平均10亿元提升至单日100-200亿元，指数点位不断提升。

我们建议关注北交所中小市值、低估值、高成长的电子（含半导体）板块。北交所汇聚了在成长期的创新型中小企业，我们建议关注潜在发展空间较大的电子产业链。我们对比了截至2024年1月5日的北交所、主板、创业板、科创板中申万一级行业为电子的公司的具体数据，北交所电子公司具有如下特点：

低市值：北交所电子公司总市值292亿元，个股平均总市值19亿元，流动市值160亿元，个股平均流动市值11亿元，从总市值与个股平均市值角度看，均大幅低于科创板、创业板、主板的电子公司。

高ROE：北交所电子公司平均ROE TTM为7.7%，显著高于其他板块，具有高盈利能力。

高净利润增速：通过对比2020-2022年公司净利润CAGR，科创板电子公司的净利润增速为126%，北交所与主板电子公司的净利润增速均超过20%，而创业板电子公司的增速为-4%。我们认为北交所电子公司的净利润增速较高，且仍有不低的增长空间。

低估值：经历近期上涨行情后，北交所电子公司的平均P/E TTM为50x，仍然大幅低于科创板（229 x）、创业板电子公司（114x）。

北交所电子公司具有低市值、高ROE、高净利润增速、低估值等特点。我们认为相关标的普遍处于成长初期阶段，净利润有望快速增长；我们认为板块流动性提升有望带来估值提升，建议投资者关注产业链相关标的的投资机会。

北交所半导体标的：AI创新+周期复苏带来双重机遇

产业现状：国产替代仍为半导体产业长期发展的主旋律

中国半导体产业此前主要承接制造端的需求，且代工制程与国外仍有较大差距

产业链全球分工情况看，半导体产业呈现出分工（垂直分工、区域分工）和聚集（各环节高度聚集在不同区域）两大特征。

垂直分工：由于半导体行业的规模经济性，及晶圆制造扩产所需投资较大，除部分实力强大的IDM外，多数企业存在将制造工序外包以节约成本的需求，由此产生垂直分工。

区域间分工和区域内集中：各个国家地区在产业链上扮演的角色不尽相同，各环节内呈现较高的地域集中度。根据SIA，在半导体制造端，目前约75%的产能集中在东亚地区（日本、韩国、中国大陆及中国台湾）；而在设备、材料端，美国至少在5个子类拥有50%以上的市占率，日本公司在材料领域市占率较高；中国大陆和中国台湾在封测端市占率较高。

另外，半导体设计、设备、代工、封测的产品创新附加值依次降低。中国此前主要承接制造端的需求，以低毛利、重资产投入的封测、代工为主。

中国半导体产业与海外企业相比在制程端较落后。中国大陆过去二十年历经了半导体产业“从无到有”的高速发展，根据中芯国际披露，国内已具备28nm及以上的成熟制程技术和部分FinFET工艺的量产能力，但与海外在代工制程上仍存在较大差距。

中国半导体仍面临海外供应链安全风险，关键环节替代能力弱

半导体产业链上游仍面临掣肘于海外的局面。除晶圆代工环节外，其他基础生产要素有如设备、材料、EDA工具（含IP）等在生产过程中也不可或缺，中国大陆虽然在过去二十年中历经了“从无到有”的高速发展，但在“芯片-工艺-装备-材料”的配套供应链能力仍较弱，目前国内在半导体设备和材料的主要环节均有突破，但短期实现完全的进口替代仍有较大难度，尤其在部分关键设备材料如光刻机、光刻胶及EDA设计工具环节与海外龙头的差距仍较明显。

聚焦半导体上游各细分品市场，可以看到不同赛道国产化率特点有所不同：

设备：整体国产化率在10%-20%左右。晶圆制造设备中，市场规模最大的核心设备光刻机国产化率低于1%，刻蚀、清洗等设备替代进程较快，国产化率分别在20%/30%左右；封装测试设备规模较小，国产率较低，如探针台、键合机等设备国产化率低于晶圆制造设备。

材料：整体国产化率在20%-30%左右。晶圆制造材料中，硅片、湿电子化学品国产替代程度不及电子特气、靶材等，尤其在高端光刻胶、光掩膜版等领域国产化率几乎为零；封测材料中引线框架、塑封料国产率超40%，但封装基板、探针等仍较低。

零部件：机械类零部件国产化率>50%，替代进程较快；其他气/液路、电气、光学等零部件国产率在10%-50%不等。

设计：目前我国芯片设计整体国产化率偏低，国内厂商从中低端产品切入，但高端产品仍依赖进口。分产品类型来看，模拟芯片国产化率在12%左右，MCU国产化率约为16%，功率半导体领域高端产品仍有较大差距，其中车规级IGBT等产品仍未摆脱进口依赖，具有较大的国产替代空间。

EDA：整体国产化率在10%左右，海外三大厂商占据国内主要市场。作为半导体设计和制造环节的基础，EDA国产替代具有较大意义。

长期来看，中国芯片自给率仍较不足，国产替代空间广阔。根据IC Insights，2021年中国芯片市场需求规模高达1870亿美元，而总产值仅312亿美元，仅占需求量16.7%。相比于2010年10.2%的供需市场比例，16.7%的芯片自给率已有显著提升，但供需缺口仍大，IC Insights预计2026年中国大陆芯片自给率有望达21.2%，中国大陆芯片自给率仍有望逐步提升。

最新展望：半导体市场有望在2024年复苏，AIGC催生新需求

2024年全球半导体市场规模有望达到5,884亿美元，较2023年增幅显著。WSTS于2023年11月上调全球半导体总营收预期，预计2024-2026年分别达到5,884/6,547/7,052亿美元，同比增速分别为+13%/+11%/+8%。地区分布上看，WSTS预计到2026年美洲/欧洲/日本/亚太地区的半导体总营收分别为2,024/694/569/3,766亿美元，占全球的比重分别为29%/10%/8%/53%。应用场景上看，WSTS预计到2026年光学/传感器/集成电路/分立器件的细分市场规模分别为471/218/5,937/426亿美元；其中，WSTS预计集成电路市场在2023年进入景气度低谷之后，有望在2024和2025年看到较强劲的复苏，同比增速分别为+15%/+13%。

具体看集成电路细分领域，未来三年存储器市场有望实现高速增长。WSTS预计2024年模拟电路/逻辑电路/存储器/微处理器的市场规模分别达到841/1,917/1,298/819亿美元，预计到2026年市场规模分别达到935/2,191/1,908/903亿美元；其中，存储器市场增速最快，2023-2026年CAGR达28.7%。

半导体设计板块展望

周期波动角度：进入23Q3后，我们看到受智能手机终端补库叠加安卓新机发布期影响，射频、CIS、SoC存储及模拟等相关板块需求呈现底部脉冲式复苏，23Q4依然可见一定程度的手机芯片持续拉货。但展望2024整体出货量来看，在AI应用落地、传统换机周期加持下，Canalys预计2024年全球智能手机/PC出货量有望同比增长3.5%/8%，相较之下智能手机出货量同比增长偏温和。我们认为，由于国内芯片设计企业PC收入敞口相对较小，2024年应重点关注手机芯片产品涨价带来的业绩弹性，以及中高端产品份额的突破；其余AIoT终端来看，需关注创新对终端出货量的拉动以及高端SoC产品进展。模拟芯片方面，考虑到下游各应用场景复苏进度，我们预计2024年需求复苏仍呈现结构性分化，上半年消费类产品有望维持复苏趋势，工业、通信等领域持续去库，在下半年整体需求有望回暖。

技术更迭角度：生成式AI应用快速发展的行业大背景下，我们认为算力芯片作为底层生产工具支撑的重要性日益提升，市场规模增长可期。当前，贸易摩擦导致国内进口高端算力芯片受限，成为我国大模型技术发展的掣肘。我们认为，算力芯片赛道天花板高、国产化重要程度日益提升，有望继续成为2024年投资人重点关注的板块，但同时，算力芯片国产化供应链的不确定性也会带来上行机会/下行风险。此外，尽管整体终端出货量增长偏疲软，但汽车智能化芯片的技术升级及国产化率提升也同样值得关注，2024年国产厂商“上车”时点或将至。

半导体制造板块展望

周期波动角度：我们预计，全球晶圆代工市场景气度将经历“double u”型波动后，在2Q24有望确立上行趋势，预计2024年全球晶圆代工市场规模增长5-10%；我们预计封测代工（除Chiplet先进封装）1Q24进入正常季节性波动，全年行业增速在高个位数以上。除了需求的温和复苏及周期性资本开支波动外，在先进制程、HBM、先进封装（CoWoS）等技术推动下，SEMI预计2024年全球半导体设备销售额有望达到1,053.1亿美元，同比增长4%。

国产替代角度：我们预计，虽然中期来看内资晶圆厂仍将面临成熟制程的价格压力，但资本开支方面2024年或将较2023年有明显增长。因此，我们看好国内设备和材料尤其是存储客户占比较高的厂商的订单和业绩增长。

技术更迭角度：以Chiplet（类CoWoS）技术为核心的先进封装产业在AI芯片需求持续增长下受到了封测代工企业的关注，我们预计全球龙头将持续投入资金和人力进行研发和扩产。从产业链分工的角度看，我们认为海外HBM、CoWoS主要生产商仍将以海力士、三星、台积电、英特尔等晶圆制造能力较强的企业为主，而国内因发展相对落后，未来一段时间或将有晶圆厂、IDM、封测厂、模组厂共存情况出现。国产前道设备利用此前的技术积累快速打入曝光、电镀、CMP、刻蚀、沉积、清洗、量检测等领域，但在键合、临时键合、减薄、切割等领域的国产设备技术水平仍有待提升。同时，在倒装、模塑、ATE等传统领域国产设备材料也有望逐步提升国产化率。

挖掘北交所：把握半导体产业链估值提升、业绩释放的机会

我们汇总了共25家北交所电子（含半导体）产业链的标的，相关标的主要集中在芯片制造、芯片成品、模组及终端应用等环节。总体来看，北交所半导体产业链相关标的在经历了近期的股价上涨后仍然呈现出小市值、低估值、高成长潜力的特点。我们认为具有较高技术壁垒的细分赛道龙头公司，有望受益于半导体行业的国产替代与创新应用带来的需求增长，建议投资者关注相关标的估值提升、业绩释放的投资机会。

风险

中美贸易摩擦加剧，需求复苏不及预期，国产化进展不及预期。