中金：从四维指数看行业景气度 家用电器等行业相对更出色

中金公司研报称，2023年中观行业在供需两侧呈现不同以往的特征：一方面各行业普遍经历了一轮投资扩张，部分行业可能出现产能过剩；另一方面疫后总需求偏弱运行，影响企业的利润空间和补库意愿。展望2024年，供给端的扩张高峰或已过去，总需求改善程度则取决于政策力度和外需强度。中金公司综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标，编制了中观行业的景气打分卡。从截至2023三季度的上市公司数据来看，工业行业中家用电器、有色金属、国防军工、煤炭、机械设备、食品饮料等行业景气相对更出色。

中金：从四维指数看行业景气度

中金研究

2023年中观行业在供需两侧呈现不同以往的特征：一方面各行业普遍经历了一轮投资扩张，部分行业可能出现产能过剩；另一方面疫后总需求偏弱运行，影响企业的利润空间和补库意愿。展望2024年，供给端的扩张高峰或已过去，总需求改善程度则取决于政策力度和外需强度。我们综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标，编制了中观行业的景气打分卡。从截至3Q23的上市公司数据来看，工业行业中家用电器、有色金属、国防军工、煤炭、机械设备、食品饮料等行业景气相对更出色。

从供给侧来看，2021年以来各行业普遍经历了一轮投资扩张，部分行业产能过剩。我国2016年以来的产能周期因疫情扰动而呈“双峰”特征，2021-2022年是本轮产能周期的第2个峰值。制造业固定资产投资完成额TTM（滚动12个月）的同比增速从2019年底的3.1%上升至2021年底的13.5%，28个主要制造业行业中有20个行业投资增速超过10%。截至2023年11月，在PPI为负的情况下，制造业投资TTM同比依然保持了6.4%的增速，中游设备制造业达15.3%，电气机械及器材、仪器仪表、汽车等制造业投资高速增长。这一轮投资扩张以绿色转型和高技术产业为主力，但中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神中也指出，“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”的问题。

从需求侧来看，工业需求尚处低位，弱需求影响利润空间和补库意愿。2022年4季度以来，规模以上工业企业营收增速一度降至负增长。2023年4季度PMI新订单指数再度转弱，反映出当前总需求尚待改善。偏弱的需求影响企业补库意愿（2022年至2023年3季度需求增长始终慢于库存增长），工企名义库存增速低位徘徊，虽然库存增速快速下行的阶段已经过去，但企业并未开启主动补库。而企业的利润空间也一定程度上受弱需求、低物价的影响，2023年1-11月工业企业营收利润率为5.8%，是2016年以来的同期低位。

供给端的扩张高峰可能已经过去。当前制造业投资增速已趋于回落，其领先指标（制造业上市公司资本开支）增速下降更为明显。2023年4季度以来，制造业投资结构开始再平衡，此前高增长的中游设备制造业投资增速回落加快，上游原材料和下游消费品制造业的投资增速则开始企稳回升。

总需求或将迎来改善，反弹高度取决于政策力度和外需强度。金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，实际增长离潜在增长还有一定差距，这更需要宏观政策尤其是财政政策的发力对冲。2023年4季度以来宣布增发一万亿元国债、PSL重启等，都反映出财政（准财政）政策正在加码，这将有利于2024年的内需改善。美联储加息止步，美国经济没有快速回落，销售额已领先于库存增速开始反弹，或意味着其去库周期已至尾声，未来海外补库可能有助于外需回升。

为了标准化刻画和跟踪中观行业运行的状态，我们以上市公司为样本，综合库存、需求、盈利、供给4个维度的指标，编制了中观行业的打分卡。这4个维度分别采用库存增速历史分位数、当季营业收入同比增速历史分位数、销售毛利率TTM历史分位数、(资本开支-折旧摊销)/(固定资产+在建工程+无形资产)这4个指标作为考察基准，按从低到高划分为4档（低、较低、中、高），并分别赋值得分0、1、2、3。然后对这4个考察维度的得分按10%、20%、40%、30%权重加权求和，即可得到各中观行业的标准化得分。其中，销售毛利、需求增长是正向得分（即销售毛利越高、需求增长越快，得分越多），库存水平、供给扩张是负向得分（即库存增速越高、供给扩张越快，负分越多）。这主要是考虑到在有效需求不足的状态下，供给扩张和库存累积并不利于行业和企业的盈利改善。由于上市公司行业划分与统计局行业划分有所不同，我们参考中金策略团队报告《从供给侧出清视角看行业投资机会》的划分思路，将上市公司行业归并为资源品&原材料、高端制造、传统制造、非制造业，其中前3者均属于工业行业。从打分情况来看：

资源品&原材料中，有色金属、煤炭行业景气较好，部分行业面临需求不确定性。煤价中枢的系统性上移，使得煤炭开采企业的毛利率处于历史高位，盈利空间可观；而煤炭开采行业自从供给侧改革之后，供给端便受到了较强制约。从库存水平来看，截至3Q23煤炭行业上市公司的库存增速1.4%，也处于历史较低分位数。有色金属中，贵金属行业的需求增速处于相对高位，且全球货币环境或将转向宽松，有利于贵金属价格上涨；供给端相对偏紧，近3年的净增资本开支合计是负值。而资源品&原材料其他行业则面临需求不确定性，它们的毛利率或者营收增速处于历史较低位置；且部分行业过去3年资本开支扩张较大，供给能力释放可能也会影响未来价格和利润空间。

高端制造中，国防军工、机械设备等景气较好，一些领域景气承压。航海装备的需求增长较快，轨交/专用设备毛利率处于相对高位，且这几个行业在供给侧都扩张较少，这种供需格局有利于支撑行业的景气。光伏/风电设备等新能源设备行业毛利率均处于历史较低位（10%分位数水平）、供给在过去3年大幅扩张，可能影响未来的盈利空间。半导体、元件、消费电子等几个电子行业营收增速都处于历史低位，净资本开支也经历了大幅扩张。不过未来随着海外开启补库、全球半导体周期上行，电子行业的需求端可能会有所起色。

传统制造中，家用电器、食品饮料等行业景气尚好，不过不一定代表全行业。这两个行业在消费需求平淡的宏观背景下，实现了较高的销售毛利率、较低的库存水平，似乎呈现高景气。不过这种“景气”可能受上市公司样本影响较大，白电、厨电、白酒等行业竞争格局已经较为成熟，龙头上市公司市场地位较为稳固，保持高毛利水平；经过此前1-2年的去库，这几个行业的库存增速也降至低位。而从规模以上工企数据、其他中观行业数据对照来看，全行业层面一些传统制造业仍面临消费需求不确定的问题。

需要补充说明的是：（1）该指数计算以工业行业的运行特征为基础，因此更适于对工业行业的景气考察。对于非制造业（比如一些轻资产、轻库存的服务业），这样的景气分析仅具有一定参考性，需要结合相关行业的具体特征来做判断。（2）报告汇报的数据主要是基于中观一级行业来做的分析，实际上一级行业的运行特征也受其子行业影响，因此分析行业景气时还需留意更细分行业的运行状态，中观二级行业的景气情况见于图表8。

风险：国内外经济或政策大幅偏离预期；标准化指数计算可能无法充分反映行业特征。