中信证券:美债利率短期或在4%附近宽幅震荡运行

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中信证券指出,1月议息会议上,美联储符合预期地维持利率不变。议息会议声明以及鲍威尔讲话均具有明显的鹰派色彩,此轮美联储加息已结束,但尚未积极考虑降息。预计今年美国通胀较难回落到2%,但回顾历史预计当前的通胀水平并不会成为降息阻碍(美联储通胀目标实际高于2%),我们继续维持此前关于美联储此轮或于今年年中前后进行预防式降息的判断,美债利率短期或在4%附近宽幅震荡运行。

  全文如下

债市启明|美联储通胀目标预期是多少?

1月议息会议上,美联储符合预期地维持利率不变。议息会议声明以及鲍威尔讲话均具有明显的鹰派色彩,此轮美联储加息已结束,但尚未积极考虑降息。预计今年美国通胀较难回落到2%,但回顾历史预计当前的通胀水平并不会成为降息阻碍(美联储通胀目标实际高于2%),我们继续维持此前关于美联储此轮或于今年年中前后进行预防式降息的判断,美债利率短期或在4%附近宽幅震荡运行。

美联储主席鲍威尔在1月议息会议新闻发布会上表示:

政策利率或已达到峰值并已明显进入限制性领域。如有需要,准备长期维持当前利率。美联储在本次会议上未提出降息建议,且未积极考虑降息,委员会对降息存在广泛分歧。鲍威尔并不认为美联储可能会在3月份降息,鲍威尔表示,美联储根据数据可能推迟或提早降息,美联储需要看到更多良好的数据来增加信心。鲍威尔表示并不会说美国经济已经实现了软着陆,预计将在3月会议上对资产负债表进行深入讨论。

1月议息会议声明以及鲍威尔讲话均具有明显的鹰派色彩。

美联储声明中删除额外紧缩政策相关评估条件,同时鲍威尔表示政策利率或已达到峰值并已明显进入限制性领域,以上均意味着此轮美联储加息已结束。对于降息而言,美联储也表现出较上次明显相反的鹰派态度,不仅在议息会议声明中表示在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前,降低目标区间是不合适的,鲍威尔也直接在议息会议后的新闻发布会中表示不认为美联储可能会在3月份降息,并且提及本次会议上未提出降息建议,且未积极考虑降息。

我们继续维持美联储降息或于今年年中前后开启,降息时点不宜过度乐观的判断,美债利率短期或在4%附近宽幅震荡运行。

四季度美国实际GDP增速再次超预期,美国消费不论是零售数据还是个人消费支出数据都仍具有韧性,高利率对于房地产行业的负面影响随着美联储加息落幕、利率边际走弱而企稳甚至回暖,企业投资在逐步回落,美国经济短期预计将保持一定韧性,降息不宜过度乐观,我们维持美联储降息或于今年年中前后开启的判断。更远的未来需关注劳动力市场走弱信号,若劳动力市场超预期恶化则会触发美联储降息。未来美国经济韧性预计将在短期支撑美债利率,此前市场担忧的美债利率的利空因素财政部发债节奏有所落空,但地区性银行财报披露或引发市场对于银行业经营风险的担忧,整体而言,美债利率或在4%附近宽幅震荡。

缩表节奏变动预计或于3月议息会议上讨论,缩表步伐放缓时点预计逐步临近。

鲍威尔在此次新闻发布会上表示预计将在3月会议上对资产负债表进行深入讨论,没必要等到隔夜逆回购协议(RRP)彻底降至零了才放慢缩表进程。美联储理事沃勒认为今年考虑放缓缩表是合理的。常备回购工具的增加将是一个较强的信号,表明美联储正接近储备不足的临界点,他预计储备的近似终点可能在GDP的10%到11%左右。

美联储货币政策目标与通胀目标如何演变至今?

1979年美联储货币政策目标由最初的价格稳定转向就业与物价双目标。2000年后美联储更多关注通缩风险,货币政策的通胀目标出现不对称性,直到2012年明确对称的通胀目标。对于具体的通胀目标水平而言,美联储自2012年开始于每年1月调整并公开其2%的长期目标与货币政策。为了促进最大就业、稳定价格,美联储制定了以CPI变化衡量的2%的长期通胀目标。2020年美联储宣布采取“平衡通胀目标制”,通胀目标的实现变得更为灵活。

预计今年美国通胀较难回落到2%,但回顾历史预计当前的通胀水平并不会成为降息阻碍,美联储此轮或预防式降息。

我们预计2024年核心商品通胀将于零增速附近波动,核心服务项通胀增速将持续维持较高水平,能源项与食品项存在阶段性上行风险,全年CPI同比预计为2.9%左右,全年核心CPI同比预计为2.8%左右,今年通胀实际上较难回落至2%。在大缓和时期(1984年-2007年),美国通胀增速中枢明显回落,美联储往往在PCE和核心PCE环比增速见顶回落到0.2%-0.4%区间(对应年化同比增速是2.7%-6.0%)内降息。这反映的是美联储在降息前对于通胀目标与就业目标的平衡比较灵活。当前PCE环比增速六个月均值回落至0.17%,核心PCE环比增速六个月均值回落至0.15%,预计今年美国通胀进一步下行的空间较为有限,回顾历史来看,这样的通胀压力实际上并不会成为美联储降息的阻碍。因而我们维持此前对于美联储于今年年中时点附近开启降息的判断。

若美联储在今年预防式降息,反映的是美国通胀目标实际高于2%。

倘若此轮美联储采取预防式降息,美国经济步入软着陆,则通胀环比增速预计会失去下降动力,可能会出现震荡或甚至再次反弹。考虑到美国消费韧性以及房地产市场利率敏感性和较强劲的刚性购房需求,倘若本轮美国经济软着陆,则美国通胀在降息后有不小的反弹压力。这也就意味着美联储采取预防式降息实际上是默许了通胀的上行风险。即使短期内美联储或不会调整其货币政策目标或通胀目标制度,为了避免美国经济陷入衰退,我们预计实际美联储对于通胀的容忍水平是高于2%的。

风险因素:

美国经济变动超预期;美国通胀超预期;美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期;地缘政治风险超预期等。

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