中金公司：需求端改善或成为今年提振锡价的主要动能

中金公司研报认为，考虑到2023年缅甸锡矿禁采政策尚未显著影响精锡供给，预计即便缅甸锡矿复产，对实际精锡供给带来的边际影响也可能有限，而假若缅甸继续停产，随着时间推移，国内冶炼厂原料可能面临短缺风险。需求端，预计2024年消费电子出货量或将迎来温和复苏，同时AI芯片需求的增长动能持续强劲可能强化市场预期，需求端改善或成为今年提振锡价的主要动能。

中金 | 锡：需求已筑底，供给有悬念

摘要

在2023年11月发布的《有色金属2024年展望：知其势，度其时》中，我们提到“2024年预计锡矿供应或延续紧张，而主要下游半导体行业曙光已现，我们提示下游需求持续复苏，供需短缺带来的价格上行风险”。自2023年12月以来，锡价呈现探底复苏态势，按2023年11月27日的阶段性低点至2024年1月30日计算，SHFE锡主力合约结算价已上涨9.1%，LME3个月合约期货官方价上涨10.2%。我们认为本轮反弹是矿端供应干扰下，市场对于半导体行业需求触底回升以及预期向好的体现。

本篇报告我们梳理了2023年缅甸禁采令对基本面的影响，更新了下游需求的变化。向前看，市场担忧春节后缅甸佤邦锡矿复产可能给锡价带来下跌风险，但考虑到2023年缅甸禁采令尚未显著影响实际精锡供给，我们认为其复产对基本面的边际影响可能也相对有限，而缅甸锡矿若延续停产或将影响国内冶炼厂二季度的开工率。供给相对稳定的情况下，我们预计电子行业需求见底回升或成为今年提振锡价的主要动能，我们也将紧密关注下游需求向上传导的情况。

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正文

缅甸禁矿尚未显著影响供给，而复产预期已有上升

自2023年8月1日缅甸佤邦禁矿政策落地，正式停止一切锡矿勘探、开采、加工以来，市场预期国内矿石进口可能趋于紧张，但由于当地选矿厂于9月11日后陆续复工加工堆存原矿库存，叠加缅甸抛储，整体上缅甸禁采令并未显著影响2023年国内锡矿进口。根据中国海关数据，2023年9月我国自缅甸进口锡矿大幅降低至1421实物吨，随后在10-12月恢复至单月一万吨以上，四季度中国锡矿进口量同比上升17.5%至6.9万吨，其中来自缅甸的锡矿进口实物量仅同比下降7.3%。全年来看，2023年累计进口锡矿金属量7.06万吨，同比上升3.1%。

金属端的情况与我们2023年8月发布的报告《锡：高库存或成供给干扰缓冲垫，需求仍是关键》中的判断相符，即矿端供给干扰对于精锡的传导并不明显。从数据上看，2023年四季度中国精锡产量为4.66万吨，同比下降4.5%，2023年全年精锡产量16.89万吨，同比上升1.7%。截至1月26日，SMM国内锡锭社会库存为8,920吨，相较12月初的阶段性低点有所反弹。

向前看，我们认为供给端不确定性因素可能较大。一方面随着时间的推移和库存的消耗，缅甸禁矿的影响可能逐渐凸显。近期云南锡精矿加工费有所下行，且幅度大于广西地区，或反映了缅甸进口不足开始对冶炼厂产生压力。另一方面，市场对于缅甸锡矿复产的预期渐浓。2023年12月28日，缅甸佤邦中央经济委员会发布《关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知》，除曼相锡矿区外的其他铅锌矿自2024年1月3日起执行复产。2022年佤邦锡矿出口税收收入约占财政总收入的30%（SMM），长期禁矿对佤邦当地政府财政压力较大。我们提示春节后矿端供给修复先行到来的风险不能忽视。除了缅甸锡矿的不确定性之外，印尼作为精锡主要的出口国，其锡锭出口采矿配额许可制度（RKAB）对出口存在潜在影响。2023年全年精锡出口量为6.9万吨，同比下降12.0%。进入2024年，印尼锡锭出口采矿配额许可再度进入年度审核阶段，可能带来一定的不确定性。

需求端，消费电子周期曙光已现，AI需求加速提振市场预期

回顾2023年，在高通胀、高利率的背景下，全球经济增长疲软。半导体周期也经历漫长磨底，锡的需求复苏预期迟迟未能兑现。根据全球半导体协会数据，全球半导体出货量于2023年4月见底，随后环比回升，截至11月份相较于4月的低点已回升25%，单月出货量于2023年9月起同比转正。2024年，根据中金公司科技硬件及半导体组消费电子展望中的分析，锡焊料需求占比最大的消费电子行业将迎来温和复苏。从苹果、小米、传音等主要终端制造商财报来看，自2023年Q3起智能机终端库存已陆续完成出清。受益于新兴市场需求增长，Canalys预计2024年全球智能手机出货量将同比增长3.5%至11.7亿台，而2023全年增速为-5%。受AIPC渗透率快速提升推动，Canalys预计2024年全球PC出货量或将同比增长7.6%至2.67亿台，对比2023年全年增速为-12.4%，其中AIPC将占比约19%。

同时，AI大模型仍在不断涌现，其训练以及后续推理对算力与存力芯片的需求持续强劲，从而加速提振了市场对于半导体周期复苏的预期，费城半导体指数自11月以来开启上行趋势。历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72。虽然统计学上分析，两者基本同步，并无有显著的领先/滞后关系。但先前在2020年一季度、2022年一季度、2022年三季度等几次重要拐点，费城半导体指数均领先于锡价见顶或见底，我们也将紧密跟踪下游需求对锡基本面的影响。

缅甸复产影响或不及预期，需求向好或将推动锡价上移

综上所述，考虑到2023年缅甸锡矿禁采政策尚未显著影响精锡供给，我们预计即便缅甸锡矿复产，对实际精锡供给带来的边际影响也可能有限，而假若缅甸继续停产，随着时间推移，国内冶炼厂原料可能面临短缺风险。需求端，我们坚持此前报告中的观点，预计2024年消费电子出货量或将迎来温和复苏，同时AI芯片需求的增长动能持续强劲可能强化市场预期，需求端改善或成为今年提振锡价的主要动能，我们也将紧密关注下游需求向上传导的情况。