海通证券李淼：关注煤炭行业高股息的投资逻辑

嘉宾介绍：李淼，海通证券煤炭行业首席分析师，第十一届Choice煤炭行业最佳分析师，北京大学经济学/管理学双学士，工商管理硕士，2011-2015年任职中信证券研究部，2016年至今任职海通证券研究所，12年煤炭行业研究经验，2016年起持续上榜新财富、水晶球、金牛等最佳分析师评选

近期高股息概念受到市场热捧，煤炭板块的高股息逻辑如何理解？煤炭股为何连续三年表现跑赢市场？2024年煤炭板块的投资机会如何看？焦煤企业为何值得重点关注？对此，海通证券李淼跟大家分享精彩观点。

李淼表示，2023年煤炭板块表现突出，相较整体市场有明显的相对收益。煤炭板块的高股息逻辑逐渐被市场发掘，体现出了自己新的优势。2024年煤炭板块的大的投资机会依然来自盈利稳健，高分红高股息的优势，带动板块估值抬升。

展望24年煤炭行业投资，其表示，需要重视贯穿全年的高股息思路。焦煤角度关注其进可攻退可守的特征，目前焦煤公司的估值也在逐渐向以高股息为特点的动力煤公司靠拢，所以2024年可以关注一下焦煤公司的投资机会。

以下为文字精华：

1、海通证券李淼：煤炭板块连续三年跑赢市场

提问：先分享回顾一下过去一年您的投资逻辑？

李淼：过去一年，煤炭板块整体表现较好。很多投资者在问，煤炭21年22年都涨得非常好，是不是难逃连续三年领先的魔咒？23年最终的结果显示，从全年角度煤炭依然有明显的相对收益，整体表现非常不错。

煤炭持续三年都有较好的表现，我们认为这几年投资逻辑不太一样。首先21年和22年，煤炭板块的表现，主要基于煤炭价格大幅上涨。煤炭行业曾经非常困难，过在15年全行业煤炭价格跌到300多块钱，跟现在1000左右的价格相比，真是腰斩再腰斩的价格，但是随着整体十三五期间供给侧改革的推进，价格逐步抬升。

21年和22年，煤价站上了新平台，从之前五六百的区间一路涨到了1000左右的高价。21年和22年，煤价中枢也逐步抬升，21年均价是1000，22年涨到了1250。23年价格是回落的，均价在960元，较22年1000多的价格有明显回调。

在这样的价格趋势之下，煤炭板块很多公司的股价再创新高。本身周期逻辑外，煤炭板块的增长动能来自哪里？我们认为，23年开始，煤炭板块的高股息逻辑逐渐被市场发掘，在大的市场环境下，越来越多投资者重视高股息板块的投资机会，煤炭行业也在这个趋势之下，体现出了自己新的优势。

2、海通证券李淼：关注煤炭行业高股息投资逻辑

李淼：从整体年度策略看，24年煤炭板块的大的投资机会依然来自于整体盈利相对稳健，高分红高股息的优势，带动板块估值抬升。

什么导致煤炭行业从传统周期行业转化为了高股息板块？我认为跟行业产能周期密切相关。曾经在15年，煤炭价格因为产能过剩，价格跌到很低的水平，所以十三五期间在发改委的主导下，行业进行了供给侧改革，经历了十三五期间整体行业10亿吨规模的落后产能淘汰，行业历史包袱有一定出清。

在经历过行业的过剩之后，十三五期间，对于新增产能的审批就控制得非常严格。21年22年整个煤价都在1000块钱以上，但是行业并没有大量新增产能，我们政府并没有去批复大量的新增产能。

同时从更远的角度看，在未来双碳的大的方向之下，煤炭企业确实没有很多的动力做很大的资本开支，导致全行业供应端的增量非常有限，造成产能周期被政策磨平。

展望十四五期间，煤价经历了从一两千的高位逐步有所回调，但是也出现了新疆煤的外运的量的供应，而它的成本非常高。新疆煤由于成本问题较高，导致市场价格降低的时候会有减量，所以后续煤炭价格很难说会大涨，而更可能维持一个稳定的中高水平。

为什么煤炭从周期行业转变为高股息行业？如果只是稳定并没有增长，也不分红，我们认为煤炭板块的投资吸引力就会下降。

双碳目标导致煤炭企业没有很多的新增产能，企业没有大额的资本开支去投新的项目，同时过去几年由于煤价上涨，煤炭企业的资产负债表得到很好的修复，所以现在很多企业都具备比较强的分红能力。

从分红意愿上看，煤炭企业很多都是央企国企，大股东的持股比例非常高，基本上都在50%的绝对控股以上，最高的持股比例能达到70%。大股东的持股比例越高，对于上市公司的分红，从意愿上来讲是更加容易接受的。

这就形成了煤炭企业相对比较强的分红意愿。我们回顾一下板块22年的分红情况，全行业平均的分红比例达到40%，这是一个非常高的数值。

3、海通证券李淼：高分红公司估值提升为24年行业主要投资逻辑

李淼：展望24年，以及马上到来的23年的分红情况，我们认为现在整体自上而下在鼓励经营优秀的企业进行更多的现金分红，增加分红频次。煤炭企业作为全市场盈利突出，账面现金比较丰厚的企业，再有大部分是央企国企，从响应政府号召上看，也是比较积极的。

所以我们认为，煤炭企业24年的高分红特征会持续，并且会随着整体分红比例的继续提升，进行更加突出的演绎。从盈利上看，有很多投资者也会担心，如果煤价会有趋势下行，或者说盈利大幅回撤，是否会导致高股息趋势出现问题。

基于我们最初对于煤价的判断，也结合现在行业价格有望维持相对高位，具备一定的韧性，我们认为并不是所有企业24年业绩都会有明显增长，但是相对维持在高位有小幅下滑，并不会影响整体的高分红能力。展望24年，整体煤炭板块的投资机会，更多还是在集中在高分红的公司的持续估值提升上。

对于煤价的判断，展望24年，我们认为动力煤的价格会从之前21年的1250元，23年的960，逐渐在24年回落到900元左右的位置。价格上确实没有相对趋势向上的贝塔，但是具体企业会有内生的量的增长，包括新业务投产，管理效率的提升，不良资产的处置后造成成本下行，以及集团资产的收购规划等，都会带来在价格的贝塔相对平稳或者微降的情况下，通过量的增长或者是成本下行的形式，使得业绩维持相对高位。

所以我们认为整体的煤炭板块从高股息的角度看，是具备非常强的吸引力。展望24年，这是整体煤炭板块的最主要的投资的思路。

从这个思路看，投资机会更多集中在动力煤公司，因为动力煤公司下游整体用作发电，电力有很大的一块是民生相关的居民用电，稳定性是更高的，所以我们提起高分红的公司更多集中在动力煤公司里来选择。

但是我们认为焦煤公司的业绩稳定性也在逐渐体现出来，焦煤相对于动力煤具备一定攻守兼备的特点。第一是焦煤下游，主要用作钢铁、焦炭、钢铁，它是黑色产业链，跟我们地产基建有很大的相关性。

23年以来，钢铁的消费结构也在发生一些变化，除了地产基建这些传统的相关度比较高的行业之外，制造业的相关性也有明显提升，这也是为什么在23年整体需求，尤其是地产需求相对比较弱的情况下，钢铁的增速维持了一定程度的正增长。

焦煤的下游具备顺周期特点，我们认为焦煤具备一定的进攻属性，当经济逐渐开始触底改善后，焦煤作为顺周期的一员，未来价格上涨的弹性是可以期待的。所以第一点就是焦煤从进攻属性上看，具备顺周期的逻辑，相较于长协为主的动力煤是顺周期属性更强的。

第二从防御性的角度看，近几年焦煤的定价模式也发生了变化。以前焦煤基本上都是现货销售，动力煤才有长协，但是从16、17年以来，焦煤也是形成了行业的长协机制，整体的调价频率也从以前的市场价格变成了年度定量季度调价的模式。

23年整体看，焦煤市场价格的波动比较剧烈，年初为高点在2800元左右，年内低点1800元左右，全年震荡幅度有1000块钱之大，所以焦煤在23年价格波动比较大。

在这种高波动的情况下，23年焦煤的长协类公司也受到了长协价格明显回调的负面影响，业绩有一些波动。但是展望24年，我们认为在23年下半年开始日趋严格的安监形势之下，焦煤的供应受到了明显冲击，带动焦煤价格从底部的1800元涨到了年末接近2800元的位置。

所以国内焦煤主产区优质主焦煤的供应收缩，带动了23年下半年焦煤价格的持续走强。展望24年，我们认为安监有可能成为一个常态化的状态， 23年煤炭行业还是出了很多安全事故，在大的趋势之下，我们认为24年还是有望维持一个安监常态化，山西的整个生产依然维持相对收紧的状态。

在这种情况下，焦煤的供应影响相对更大。我们认为焦煤的价格在24年的波动会比23年收窄，不太会有1000块钱这么大的波幅。低点相较于23年1800元的底会有一定的抬升，目前焦煤的长协价格在23年5月出现非常明显的大幅下调之后，三季度四季度还有24年的一季度的长协价格都持续上涨，到目前为止，长协价格较现货价格依然有一二百块钱的折价。

在24年焦煤底部价格抬升的情况下，我们认为焦煤长协价格的稳定性是较23年显著突出的，所以焦煤公司过往并没有被认为是典型的高股息公司，因为下游相对顺周期。

但是在长协机制影响之下，焦煤长协类公司由于价格变量可能波动，由于长协机制造成的波动减弱，业绩稳定性在24年会有明显改善。因此焦煤公司很多企业的分红比例也在逐年提升，很多公司在22年也分了60%甚至60%以上的分红，具备很高的股息。

而从PE估值看，动力煤公司现在相对龙头公司的PE估值已经接近9-10倍，而焦煤公司的PE估值目前也经历了明显的上涨，但是整体的估值水平可能还在7倍上下。

所以也是从高股息的角度看，我们认为24年当市场意识到焦煤价格，尤其是长协类的焦煤公司，价格稳定性提升之后，焦煤公司也是有望从股息的角度得到一定的估值修复。所以我们认为这是焦煤公司防御性的一点，进可攻退可守。

展望24年煤炭行业两条主要的投资的路径，最重要的肯定就是贯穿全年的高股息的思路。从焦煤角度看，它在防御的同时，还具备了一定的进攻可能性，目前的估值也在逐渐向市场相对比较认可的，以高股息为特点的动力煤公司去靠拢。所以各位投资者在24年也可以关注一下焦煤公司，尤其是长协为主的焦煤类公司的估值提升的机会。