银河证券:历次A股估值底回顾 低估值策略投资有效性

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核心观点

估值指标及其影响因素:(1)采用估值指标看标的资产,主要基于均值回归理论。2000年以来,全A市盈率估值中枢、市净率估值中枢均呈下降趋势。(2)长期来看,我国经济经历多年的高增长后,2011年以来,经济增速放缓,A股盈利增速放缓,盈利能力下降,其估值的合理区间也相应下行。国内外无风险利率对A股估值均有影响,2018年以来,美债利率对A股估值的影响较大。市场情绪是短期指标,对估值的短期走向有较大影响,对估值长期走势的影响无明显规律。

估值底与市场底的关系:(1)从PE(TTM)估值来看,估值绝对值底与市场底总体同步;较长时期的回溯下,估值历史分位数底与市场底也容易重合;而3年滚动的市盈率估值分位数底与市场底之间有一定时差,是预判市场底的较好指标。(2)自2003年至今,共有9次较为明显的市盈率分位数(3年滚动)见底,即达到0%。复盘发现,估值底是市场底的充分不必要条件。(3)底部信号与特征:国内流动性和海外流动性好转,债券收益率震荡或下行;M1、M2、社融增速多数处于下行阶段,市场底之后上行;制造业PMI指数和宏观经济增速通常仍处于下降区间,市场底之后进入上升区间;CPI、PPI大部分时期处于负区间,市场底之后通常延续一段时期的下降趋势。

低估值行业是否涨幅更高:(1)总体来说,牛市期间,行业整体估值水平较高,熊市期间,行业整体估值水平较低,行业估值底与大盘估值底总体同步。(2)回顾历史八次市场底之后的行业涨跌幅,结果发现,20个交易日低估值行业相对高估值行业取得正超额收益的次数有5次,60个交易日对应5次,120个交易日对应6次。剔除情况较为特殊的2014年和2018年后,低估值策略有效性进一步提高。总体上,市场见底后,低估值投资策略有效,且行业间估值分位数方差越大,有效性越高;交易日持续越长,有效性越高。此外,市场见底回升后,业绩增速高的行业和热门题材相关的行业也容易录得较高涨幅,即使其估值分位数相对较高。

投资展望

(1)1月31日至2月5日,全A指数三年滚动市盈率分位数和市净率分位数均为0%,自2月6日至3月1日,全A反弹19.03%。展望后市,稳增长政策持续发力,经济增速有望超预期上升;国内流动逐渐宽松,随着美联储降息拐点临近,海外流动性有望好转;1月份,M1增速超预期回升,M2增速略下降,社融增速持平;制造业PMI指数小幅回升;CPI继续下行、PPI降幅收窄。总体上,当前市场处在底部向上回升的位置,短期反弹后可能震荡上行,反弹力度仍需宏观基本面的催化。(2)2月6日至3月1日的反弹行情中,低估值行业和TMT行业表现占优。后续建议关注估值分位数较低且业绩表现较好的行业,主要有电力设备、社会服务、美容护理、国防军工、汽车。此外,短期内受题材影响较大的行业行情可能表现较好,近期主要是AI相关题材、两会热点题材等。

风险提示

国内政策力度及效果不确定风险,海外降息时点不确定风险,热点题材快速轮动风险。

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